通信设备零部件新晋之秀，阿莱德：高性能导热材料注入增长新动能
（报告出品方/分析师：民生证券 马天诣 杨东谕）
01 阿莱德：通信设备零部件商新晋之秀
上海阿莱德实业股份有限公司前身成立于2004年，经过近20年发展，公司已成长为一家集研发、生产、销售和服务于一体，为客户提供业内领先的射频与透波防护器件、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件等产品的通信设备零部件企业。
公司目前主要客户包括跨国通信设备商爱立信、诺基亚、中兴和三星，并与捷普、伟创力、富士康、四海电子和立讯科技等国内企业拥有长期合作关系。
图1：公司产品在通信设备中应用
公司各业务条线具备丰富产品矩阵。
受到公司销售模式影响，各业务条线会根据不同客户需求研发生产相应的定制化产品。在射频与透波防护器件、EMI与IP防护器件与电子导热散热器件领域，公司均为爱立信的核心供应商，在高端导热垫片产品上，公司已打入三星基站的核心供应链。
根据公司《首次公开发行股票并在创业板上市的发行注册环节反馈意见落实函》的回复中，公司披露在2019-2022H1期间销售的4422款产品中，射频与透波防护器件2174款、EMI及IP防护器件758款、电子导热散热器件577款。
图2：2019-2022H1公司客户收入占比
表1：主要产品客户和性能
1.2 管理层持股比例过半，创始团队稳固经验丰富
管理层持股比例过半，实控人具备表决权。根据公司2023年半年报，公司董事会成员及家属（非独董）通过直接或间接持有公司股份共约61.2%，股权占比过半。
公司实际控制人及创始人张耀华先生持股比例共计28.5%，其中直接持有15%公司股份，并通过90%持股的上海英帕学企业管理中心持有13.5%公司股份。
根据公司招股说明书，张耀华与公司股东英帕学、张艺露（张耀华之女）、朱红、朱玲玲（朱红之女）、薛伟已签署《一致行动协议》，约定就有关公司经营发展重大事项在股东大会行使提案权和行使表决权时保持一致，如意见不一致按张耀华先生的意见执行，因此，按23H1披露持股比例，实控人张耀华具备55.2%表决权。
创始团队稳固，实业经营和技术经验丰富。 创建公司之前，董事长张耀华和总经理薛伟均曾任职于宏大器材（经营军工与医疗设备国企），2004年公司前身上海阿莱德塑业有限公司创立，双方作为创始股东合作经营管理二十余年。其他董事会成员中，吴靖、程亚东均为公司技术核心开发人员，具备多年高端技术开发经验。
图3：公司股权结构
1.3 公司收入趋势与通信基站建设规划相关性较强
5G基站建设支撑公司下游需求。 公司产品的销售周期与运营商通信基站的建设进度相关性较强，2014-2016年是4G建设的高峰期，在此期间主要客户之一爱立信向公司大量订购特定4G基站设备的零部件—基站射频单元防护壳体，因此三年间射频与透波防护器件支撑公司营收保持平稳增长。2020年后，受到5G 网络建设的推进影响以及电子导热散热器件新品类销售放量影响，公司营收进入高速增长期。
导热散热产品成为公司营收增速新亮点。 2019 -2022年，公司电子导热散热器件销售收入较多，2019年公司高端K值导热垫片进入三星供应链，成为三星基站该类产品的核心供应商，2020/2021年公司电子散热器件收入相较2019年增长55.37%/146.98%，主要系产品通过诺基亚认证后持续放量，同时来自爱立信对于导热凝胶和导热脂的产品收入增长。
在通信基站领域之外，公司导热散热产品系列在光模块，新能源领域的应用拓展有望成为公司增长新动能。
图4：2014-2023H1收入及增速
图5：2014-2023H1扣非净利润及增速
公司营业成本主要受原材料成本影响，毛利率随产品结构更迭增长。公司采购直接材料占主营成本75%以上，其中以塑料材料、粉体材料和硅胶材料为主，因此原材料采购价格波动对于毛利率影响较大。
2019年公司主营业务综合毛利率下降主要受射频与透波防护器件和EMI及IP防护器件毛利率下降影响。2020年扣非净利润提升受到产品销售收入提升和主营业务综合毛利率提升影响，其中主营业务综合毛利率提升4.07%，系电子导热散热器件毛利率上升和EMI及IP防护器件毛利率上升推动。2021/2022年毛利率下降主要受到射频与透波防护器件毛利率下降影响（2021年老产品价格下降/2022年成本上涨）。2023H1公司毛利率为40.09%，随着导热产品占比增加以及射频与透波器件成本下降，预计公司毛利率将实现持续改善。
图6：2019-2022H1各主要产品毛利率
图7：2019-2022H1各主要产品销售占比
配合通信行业技术更迭趋势，研发费用和管理费用投入增多。 公司收入受下游行业波动影响较大以及行业技术更迭速度较快，因此公司力求在上市后两到三年内持续扩充研发队伍，进行新产品线的设计和开发，并在按需定制的基础上，从产品材料和技术工艺上进行突破，提升公司的供应链控制力，进一步发展公司的综合供应能力。
同时，公司将不断增强国内外市场开拓能力和市场快速响应能力，进一步提升公司品牌影响力及主营产品的市场占有率。受到公司管理费用和研发费用升高影响，公司期间费用率不断提升。
图8：2017-2023H1研发费用趋势
图9：2014-2023H1期间费用率
02 行业：5G通信基站建设支撑需求，AI+新能源描绘第二增长曲线
2.1 海内外通信设备商共建5G时代，核心零部件需求稳固
2023/24年全球预计进入5G建设高峰期。5G网络作为支撑新一代数据应用场景的核心基础通信设施，各国依然处于5G设备建设周期。
根据GSMA数据，2020-2025年间全球运营商或将投入8580亿美元用于5G网络建设，CAPEX CAGR预计超过1.7%，并且2023-2024年将达到“5G”投资的波峰。
运营商资金投入包括5G频谱购买和5G网络设备的购置，其中设备购买对上游厂商市场规模有较大影响。
图10：全球在5G网络建设CAPEX及增速
根据《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，到2023年，我国5G应用发展水平显著提升，综合实力持续增强，关键基础支撑能力显著增强，5G网络覆盖水平不断提升，每万人拥有5G基站数超过18个，建成超过3000个5G行业虚拟专网。2022年全国计划建设5G基站60万个，而实际新建5G基站88.7万个，累计231万个。
国内5G基站建设速度趋稳。根据规划，2023年5G工作重点建、用、研三措并举，规划新建开通5G基站60万个，2023年全国累计建设将超过290万个基站。按照工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》，2025年每万人拥有5G基站数26个，按14亿人口折算，则累计建设364万个5G基站。
图11：2017—2022年移动电话基站发展情况
图12：国内5G商用建设进程
2023年国内运营商采购5G无线设备数量保持高位。 2023年8月初，中国联通发布公告拟采购5G新建、改造、升级、扩容网络设备69万站(套)及相关辅材、服务等，采购预算为402.39亿元（不含税），预计国内运营商竞标方主要包括国内设备商华为、中兴等，海外设备商爱立信和诺基亚等。根据联通年报披露，2022年新增了31万个5G中频基站和17万个900M基站，而此次联通自筹采购基站数量大幅超过去年新增数量。
中国移动2023年同样公告700M以及2.6GHz/4.9GHz两个5G无线主设备订单。根据C114通信估算，移动订单华为中标金额接近41亿元 ，中兴通讯中标金额超过20.7亿元，爱立信中标金额超过6.3亿元，大唐移动中标金额接近5.5亿元，诺基亚贝尔中标金额超过4亿元。
印度加速5G基建建设进程。 据工信部数据，截至2022年，国内5G基站累计规模已达到全球60%，随着国内基站建设规模放缓，印度或成为全球5G基站建设新驱动力。印度5G建设起步较缓，2022年10月正式推出5G频谱，印度政府最初建议每周至少部署10000个5G基站，然而目前印度电信公司建设速度尚未达到要求。
截至2022年12月，印度累计部署的5G基站数量约为22000个，每周平均2500个5G基站。进入2023年，印度通信运营商加快基站部署速度，截至一季度末，Jio和Airtel已在全国成功部署了116204个5G基站。
公司下游客户将继续受益印度5G基建建设市场。 按终端口径，2019-2022H1期间，公司80%左右的主营业务收入来自爱立信和诺基亚。此前印度政府推出了生产关联激励（Production Linked Incentive,PLI）计划，鼓励电信设备供应商扩大制造，诺基亚、爱立信均参与了印度PLI计划。为顺应趋势，公司在爱沙尼亚和印度布局工厂，争取在5G建设中获取更多市场份额。爱立信与诺基亚作为欧洲通信设备商参与国内5G建设，国内基站增速放缓后，两家将受益于印度市场增长。
公司产品系列中，射频与透波防护器件为5G基站设备主要应用，电子导热散热零部件需求提升。根据公司披露信息，供给主要下游客户爱立信和诺基亚的三大产品系列中，传统射频与透波防护器件的价值占比最高，2019-2022H1期间均超50%，其中EMI及IP防护器件占比较小，而电子导热散热器件占比提升。
图13：2019-2022H1供应诺基亚产品收入结构趋势（百万元）
图14：2019-2022H1供应爱立信产品收入结构趋势（百万元）
5G基站高频谱要求下对射频产品需求持续提升。由于5G时期基站的技术要求相较4G时期有了较大提高，射频部分在基站建设中变得更加重要，射频投资占基站投资的比例有望不断升高，进一步助推了5G基站射频行业的市场规模扩张，根据赛迪顾问，预计到2025年全国射频器件市场规模超过600亿元。
图15：2018-2025中国射频行业市场规模及增速（亿元）
公司的射频和透波防护器件主要包括5G相控阵天线罩、基站射频单元防护壳体和无源交叉耦合器件。其中5G相控阵天线罩是用于保护天线内部电子元器件的特殊壳体，使其免受风雪、沙尘和辐射等环境因素干扰；基站射频单元防护壳体主要用于保护移动通信基站的射频单元，防辐射/腐蚀/沙尘、优化散热风道并加强机械强度；无源交叉耦合器件主要用于移动通信基站系统中的滤波器单元中，实现传输信号的相位变化以及信号环路的汇合，形成信号的传输零点，从而达到抑制信号的作用。
公司在射频与透波防护器件的5G相控阵天线罩、无源交叉耦合器件产品领域具备优势和先进性。5G相控阵天线罩为高透波复合材料改性制备技术和精密功能性通信零部件制备技术开发而成，拥有优秀的透波性能、机械性能和耐候性能，同时满足天线设备轻量化的需求。公司无源交叉耦合器件采用特殊介质材料和金属材料组成，因此具有介电常数低、介电损耗小、线膨胀系数低等特性。
公司的EMI及IP防护器件主要包括EMI及IP防护橡胶产品和防水防尘呼吸阀。目前EMI及IP防护橡胶产品应用于通信设备壳体间，用于解决通信设备壳体间的阻抗失配和公差问题，为通信设备及通信设备内部的电子元器件提供EMI和IP防护；防水防尘呼吸阀产品用于解决气压差问题，能够在隔离外部的水分子、烟雾和尘埃的同时，实现设备内外的气体交换，以保护设备内部的电子元器件。
图16：公司EMI及IP防护器件产品系列
5G基站高能耗下对热界面材料需求提高。 对于5G基站设备，从建设过程中就需要大量热界面材料进行快速散热。在使用过程中，5G基站设备能耗是4G基站的2.5-4倍，基站发热量大幅增速，对于设备内部温度控制的要求也大幅提升。
导热材料可以分为绝缘和导电体系的导热材料。 除了材料本身的热导率，导热填料的粒径分布，用量配比，表面形态等均为影响导热材料的热导率的因素。绝缘导热材料主要由硅橡胶基材与各种绝缘金属氧化物填料制作而成。
相变材料（PCM）为导热材料开拓新应用场景。 相变热界面材料通常可以在固-液两种状态之间转换，在达到相变温度之前，性能与导热垫片类似，具有良好的弹性和塑性，但是当电子器件工作温度升高到相变温度后，形态转化为导热膏/胶类似的液态，从而有效地润湿热界面并且具备填充能力，可以使两结构件材料界面之间热阻下降。
此外，相变热界面材料具有能量缓冲的效果，固-液状态转换过程中可以实现能量吸收或释放，增加热耗散的途径并且起到存储能量的作用，因此相变材料也被视为储能、锂离子电池等新能源领域较有应用前景的热界面材料。
图17：绝缘导热材料
图18：导电导热材料
碳基导热材料具备更优秀的材料性能。 在材料稳定性上，由于热膨胀系数非常低，碳基导热材料加热膨胀后会在冷却后收缩，相比其他金属具备优势，例如铜的热膨胀系数为16.6，而碳纤维的系数可低至0。
在导热性能上，碳基导热材料比铜和银的导热系数高很多倍，而部分石墨和金刚石费用过高，由于碳纤维材料国内规模生产的进程更快，碳纤维作为填料相对其他碳基材料更具性价比，相对金属基而言，碳纤维也具备较高的强度重量比。
对于碳纤维复合导热材料而言，随着碳含量升高，碳化程度越高，热导率越高（也就是说碳纤维模量越高，热导率越高，如M55J级高模碳纤维热导率可达155W / m * K）。
表2：热界面材料性能介绍
预计2025年公司供给5G基站零部件产品系列市场规模预计达52.2亿元。
根据公司招股说明书披露，我们保守估测公司应用于5G基站产品系列价值为1084元/件，通过披露的最新一期的5G天线罩组件收入/公司当期营收占比得出估测值，随着5G基站建设不断升级，我们假设公司应用于5G基站的产品系列价值年均增长10%。
而根据Maximize Market Research 数据，2022-2027年全球5G基站市场规模CAGR为37.2%，以37.2%为2023-2025年全球5G建设规模的平均增速，则预计全球应用于5G基站的零部件中期需求约为52.2亿元。
表3：5G用通信零部件需求预测
2.2 AI应用创新提升算力要求，光模块出货高增带动导热材料需求
AI技术更迭加大对数据中心算力需求，数通市场光模块需求或突破。
AI时代对流媒体服务、数据存储和基于云的应用程序需求增加，进一步推动了对下一代高速网络访问和数据处理的需求，助推数据中心的算力升级需求。
光模块作为数据中心算力技术的核心部件之一，其技术和性能更迭为算力提升的核心之一，根据C114通信网，数通市场对于光模块的影响逐步加大，云计算厂商在服务器、设备等资产上的支出比电信服务商增长更快。传统的100-200G光模块已难满足当前数据中心的算力需求，预计400G/800G光模块需求将在技术更迭需求下快速上量。
图19：导热垫片在光模块中应用范例（图示为Thermal conductive pad）
导热性能升级为光模块更迭的技术需求之一。 参照200G光模块部件的设计范式，主要在TOSA/ROSA/DSP/MCU/电源芯片五个环节需要导热材料。由于800G/1.6T光模块对于数据传输速率指标更高，功耗发热也更大，因此随着光模块性能提升，后续结构设计需要保证足够的散热能力保证各个器件在安全工作温度范围内。
光模块同样有5个热点区，其中DSP的功耗是最大的，将DSP芯片热量快速传导至外壳上需要高导热系数的热界面材料，导热效果会直接影响到800G光模块散热问题的解决。
表4：光模块各元器件对于导热性能要求（以200G光模块范式参考）
我们预计中期至2025年来自光模块领域的导热材料需求约为47.7亿元。 Lightcounting预测，2022年-2027年，全球光模块市场规模年均复合增长率有望达11%。
根据产业统计，2023年全球光模块出货量预计达到2亿枚，而根据200G-800G光模块设备的设计范式，需要在5个节点使用导热垫片/其他材料，因此我们假设主要光模块产品导热材料使用依据图例结构，同时依据公司披露的导热垫片系列产品均价与增速，假设2023-2025年公司导热垫片价格增速为2020-2022年CAGR，预计2025年应用在光模块领域导热材料的市场规模预计为47.7亿元。
表5：光模块领域对于导热材料需求预测
公司高性能导热产品系列具备市场先进性。 在要求绝缘的导热垫片方面，公司的导热垫片在体积电阻率达到10^13Ω-cm的同时，导热系数可达到12W/m·K以上，硬度可做到Shore OO 20以下；在非绝缘的高K值导热垫片方面，公司的相关产品导热系数可达30W/m·K以上，并且公司是国内第一家可批量供应导热系数超过20W/m·K导热垫片的厂商。
公司加快推进40W/m·K导热垫片、6W/m·K导热脂和12W/m·K导热凝胶开发进程，同时加速拓展新的产品系列，丰富产品结构。公司当前具备碳纤维基导热材料、导热相变材料、散热器等产品和相关在研项目。
2.3 热界面材料在新能源汽车热控领域具备广阔应用场景
热界面材料在新能源汽车领域具备广阔应用前景。新能源汽车以电机、电池、电控等部件组成动力系统，随着能量密度增加，电池在运行过程中产生大量热量，需要及时散热保证后续运行，因此热界面材料常用于新能源汽车电池热管理环节作为导热散热环节关键材料。
新能源汽车用导热结构胶需要导热凝胶、导热垫片等热界面材料，其不仅作为导热材料把动力锂电池运行过程中的产生的热量快速传导至外界，同时凭借牢靠的粘结力起到封装的作用。由于作用并不单一，新能源汽车用导热结构胶性能与电子元器件用导热胶不同，例如为实现汽车轻量化需要密度更低的材料，需要更高的防爆阻燃性能。
根据粉体圈统计，一辆家用新能源汽车各部件导热结构胶使用量可以达到20-50kg，目前常见的车用导热材料使用氧化铝、硅微粉作为导热填料，导热系数为0.4-0.8 W/m•K。不同的锂电池结构运用到不同的封装方案，所以用到的导热粘接部件也不相同。
图20：导热材料在动力锂电池中的应用
至2025年，我们预计以导热胶为代表的热界面材料在新能源汽车领域的市场空间可达177亿元。2022年全球电动车出货量达到1000万台，根据中国工程院统计，2025年全球新能源汽车出货量可到2500万台，而按照单车平均35kg导热结构胶使用量中5%（约1.75kg）的导热凝胶使用量预测，至2025年新能源汽车用导热凝胶的市场空间预计达177亿元。
表6：新能源汽车领域导热材料市场规模
导热相变材料或为新能源汽车热管理系统创新高分子材料应用。 新能源汽车的锂离子电池工作温度需要维持在25-40摄氏度范围内，与传统燃油车的热管理方式发生较大变化。
导热相变材料冷却系统作为动力系统冷却方式的一种，具备其温度均匀、可存储能量、结构紧凑、冷却效率高等优势。随着导热相变材料产品升级，比如与导热率较高的金属、石墨等材料结合得到复合型相变材料，热导率较低的问题不断改善，预计商业化进程加速后在新能源汽车动力系统有较大应用前景。
公司导热相变材料系列产品性能优越，领先行业进行商业化。 除传统导热垫片、导热胶等导热散热产品外，公司自主开发的高端TPCM系列导热已进入商业化生产环节，其中TPCM-700产品热导率已经达到7 W/m•K。相关产品在保证优异导热性能的同时，具备较低热阻，材料具备低挥发性、稳定性和易操作性，技术和商业化领先于行业。
图21：导热相变材料应用
图22：公司导热相变材料系列产品热导率
2.4 储能和大型数据处理器热控系统为商业化前景较大方向
2.4.1 液冷装置为当前电动车热控系统主流方向，或在电化学储能方向迎规模发展
除应用于体积较小的电子元器件/结构件和散热器之间的热界面材料，综合热管理系统被广泛应用于一些较大型的电化学储能设备、电子服务器进行系统温度控制以及散热储能。其中，汽车的动力体系的热控系统为较为常见和应用相对成熟的一种综合热管理系统，目前气冷/液冷商业化应用较广泛，而导热相变材料、热管系统冷却、直接冷却等技术尚待商业化开发。
新能源汽车热管理系统性能更优，设计更加复杂。 相比于传统燃油汽车，新能源汽车不能靠发动机余热给座舱提供热量，而是通过电机、电池、电控等动力系统驱动电能进行热量调节；其次新能源汽车采用锂电池供能，锂离子电池系统的性能和寿命受到工作温度（25-40摄氏度）的限制。种种前提下新能源汽车的热管理系统是影响新能源汽车性能和运行时长的关键因素之一。
图23：动力电池热管理系统比较
图24：燃油车v.s. 电动车热管理系统
传统汽车的热控系统集中在空调系统和发动机总成系统，而新能源汽车的热控系统包括空调系统、电池热管理系统、电机电控总成系统、发动机总成系统四个板块。
根据璞跃中国测算，传统燃油车的热管理系统造价平均为2300元/车，而新能源汽车的系统平均造价约为6650-7150元/车，其中后者在热管理系统中使用的电子水泵、电池水冷板等液冷装置是成本增量环节之一。
表7：燃油车v.s.电动车动力系统热管理系统
液冷是目前新能源汽车热管理系统应用前景最好的解决方法。
液冷方式由于冷却速度较快，导热换热系数高，温控效果好，目前是商业化应用前景最好的动力系统热管理解决方案（相变材料辅助性能更优）。
根据中国电力科学研究院的研究结果，当锂离子电池模组内温差达到5℃时，电池模组的寿命比温差控制在2℃以内的电池模组寿命减少30%，液冷方案可有效控制电池温差在2℃以内，有助于延长电池循环寿命，降低模组电芯的热失控风险。目前冷板式液冷装置为电动车液冷系统主要应用方式，由于动力电池模组中电芯排列整齐，电池液冷装置主要为液冷板，通常液冷板整板被置于电池组下方。
2025年新能源汽车液冷装置市场空间约为399亿元。
2022年，全球新能源汽车出货量达到1000万台，参考中国工程院数据，2025年全球新能源汽车出货量可到2500万台，2023-2025年全球电动车出货CAGR约为36%。
根据璞跃中国数据，单辆新能源汽车的热管理系统成本均值为6900元，由于统计数据中动力系统热控系统采用液冷装置，我们估算单辆新能源汽车液冷装置（电子水泵+电池冷却器+电池水冷板+电子膨胀阀+管路）成本为2100元，同时参考NE时代对于液冷装置渗透率预测， 2023/2024/2025年液冷系统在电动车温控系统占比分别约为68%/71%/76%。
因此我们预计2023/2024/2025年全球新能源汽车热管理系统市场规模约为936.5/1271.0/1725.0亿元，2023/2024/2025年新能源汽车液冷装置市场空间约为193.8/274.6/399.0亿元。
表8：新能源汽车热控/液冷装置市场规模
储能电池热控为热管理系统较大商业潜力的应用方向。
我国电化学储能产业发展迅速，2022年新增投运电化学储能电站总能量7.86GWh，同比增长175.81%。虽然主体同为锂离子电池，但是国内储能锂离子电池行业商业发展成熟度与动力锂电池行业相差较远，锂离子电池储能应用安全性仍然面临巨大挑战。
锂离子电池的安全运行和寿命受到温度影响，因此电化学储能温控系统对于项目的安全、效率和寿命起着十分重要的作用。
液冷装置定制化服务为供应商核心竞争力之一。 根据电化学储能项目的差异，液冷装置供应商需要根据项目热管理方案提供定制化产品，因此对于供应商供应链定制化生产能力以及散热方案经验积累要求较高。作为液冷系统热管理的核心零部件，液冷板在制造前需要和客户联合开发设计，液冷板往往需和电池系统一并集成，产线非标且产品高度定制化，不同工艺间切换需要成本，因此下游客户会优先选择具备液冷板设计能力的厂商。
根据GGII，液冷系统中长期市场分布将集中于拥有更成熟定制化设计、非标设计更优且产品性价比更高的企业。
图25：电化学储能系统液冷装置分类
2025年全球储能温控市场规模约为164.4亿元，其中液冷市场价值约为74.1亿元。据高工锂电预测，2025年在电化学储能领域，液冷方案市场占比预计达到45%。储能温控系统在储能系统成本中的占比约为3%-5%，2021年全球储能热管理系统市场规模约24亿元，2025年这一数值预计将达到164.4亿元，其中液冷系统市场规模预计为74.1亿元。
图26：电化学储能系统液冷温控市场规模
2.4.2 液冷技术成为大型数据中心首选散热系统
随着云计算、AI应用浪潮兴起，全球5G通信网络、数据中心、工业互联网等新型基础设施加速建设为数字化转型赋能。算力、算法和数据是AI产业发展三要素，在AI技术快速进化背景下，数据中心服务器作为算力的承载体预计将迎加速升级迭代。
根据Statista数据，2021年全球服务器市场规模中AI占比约18.8%，机构预计AI服务器将成为数据中心服务器增速最快的细分板块，成为全球服务器行业保持增长的核心驱动力。算力性能和数据处理量提高，数据中心设备能耗和热量产生必然大幅上升，因此为维持服务器运行顺利，数据中心需要更高效、更低能耗的温控解决方案。
国内数据中心投建重视能耗标准。 工信部表示各机构加强对CPU、GPU和服务器等重点产品研发，并且根据部门发布的《新型数据中心发展三年行动计划（2021—2023年）》，2023年底，新建大型及以上数据中心PUE（电源使用效率，计算公式PUE=数据中心总设备能耗/IT设备能耗）降到1.3以下，而考虑制冷系统在典型数据中心中能耗占比达24%，在算力不断提升背景下，必须通过降低数据中心能耗以完成相应节能目标。
液冷散热系统相较风冷更适配高性能计算服务器。 鉴于传统空气冷却系统的低效率，冷却能耗高，噪音大，以及考虑冷却CPU和GPU的技术需求，风冷技术已无法满足数据中心日益增长的散热需求，更高性能、更低能耗的液冷系统或成为未来主流散热方式。
2020年阿里巴巴部署全球规模最大的浸没式液冷数据中心，节约能耗最多可达70%，阿里“浸没式液冷服务器集群”的 PUE值逼近理论极限值1.0，而当时业界以风冷为散热系统的数据中心的PUE都在1.6左右。
液冷在高性能数据中心的使用是相关技术第二大应用领域。 国内三大运营商中国移动、中国电信和中国联通2023年6月发布的《电信运营商液冷技术白皮书》中指出，2023年运营商开展液冷技术验证，2024年开展规模测试，10%新建项目规模试点液冷技术，2025年50%以上新建数据中心项目应用液冷技术，电信行业力争成为液冷技术的引领者、产业链的领航者、推广应用的领先者。目前液冷技术分为直接液体冷却和间接液体冷却，其中间接液体冷却以冷板式为主，直接液体冷却以浸没式和喷淋式为主，按照技术难度从低到高排序为冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷技术。
图27：数据中心服务器液冷方案对比
当前冷板式液冷技术市场份额暂领先，中期浸没式数据中心应用增速最快。目前数据中心几种液冷技术中，冷板式技术市占率最高。根据赛迪顾问统计，2022年中国冷板式液冷占比为65%，浸没式液冷占比34%，喷淋式液冷技术占比为1%。
图28：2022年中国液冷市场占比
未来数据中心散热系统中，浸没式液冷或迎大规模商业化，技术突破后浸没式液冷技术可以使数据中心服务器单机功率密度提升3倍以上，总能耗降低50%。受到算力提升影响，数据中心功率不断提升，参考网宿科技股东大会，单机柜功耗超过10KW小于30KW适合使用冷板式液冷技术，而超过30KW使用浸没式液冷技术为最优选择。
浸没式液冷技术主要分为单相浸没式液冷和两相浸没式液冷。 单相浸没式液冷和两相浸没式液冷数据中心构造的共同点是服务器电子部件浸没在电介质液体中，区别是单相浸没式使用循环泵将经过加热的电子氟化液流到热交换器，在热交换器中冷却并循环回到容器中；两相浸没式是在容器内实现热量交换，电子部件的热量传递到液体后引起沸腾并产生蒸汽，蒸汽在冷凝器上冷凝后热量在数据中心循环设施进一步冷却。
图29：单相浸没式液冷
图30：两相浸没式液冷
两相浸没式冷却（2PLC）是数据中心冷却技术的新型发展方向，在数据处理量以及响应的热能大幅提升的背景下，它专为更高的沸点设计，可以防止流体变质并且不需要低温液体泵。通过电子氟化液（冷却液）的沸腾及冷凝过程，可以指数级地提高液体的传热效率。
国内浸没式数据中心比例不断提升，预计2025年达到40%以上。
根据国际数据公司（IDC）发布的《中国半年度液冷服务器市场（2022下半年）跟踪》报告，2022年中国液冷数据中心服务器市场规模大规模提升，同比增长189.9%达到10.1亿美元，按照IDC数据预测，2022-2027年中国液冷数据中心服务器市场年复合增长率达到56.6%，2027年市场规模将达到95亿美元。参照赛迪顾问数据，2019年冷板式数据中心占比82%，随着浸没式数据中心逐步投建，预计2025年浸没式数据中心服务器提升至41%。
图31：2023-2027年中国液冷服务器市场预测（百万美元）
图32：冷板和浸没式数据中心市场占比
电信和IT行业仍将为液冷数据服务器主要市场。
根据PMR调研预测，2022-2032年全球直接液冷系统（DLC）将以32.1%的CAGR发展，在行业细分领域，电信和IT预计仍将主导市场，预计CAGR将实现30.7%。
当前IT行业在布局最新液冷服务器道路上依然领先，供应链反馈台积电在推进AI服务器应用的同时，也在推进散热技术，台积电在与高力、英伟达合作开发AI GPU浸没式系统，预计将掀起新一波散热革命；针对AI服务器，英伟达为GPU提供浸没式芯片保固（类似保修）的相关试验也进行中。
03 完善的研发与客户交付制度，技术与服务壁垒并重
通信行业属于不断变化的行业，行业内的厂商必须持续快速响应市场的需求。公司所面对的终端客户对零部件的需求具有“多品种、小批量、多批次”的行业特点，这种行业特点对供应商的供应链管理能力、生产线设计改造能力和人员管理能力都提出了较高的要求。
公司的研发模式主要分为自主研发和共同研发两种模式。
在自主研发方面，公司紧密跟踪通信设备行业的技术发展趋势，积极参与下游客户的产品发展路径的规划,结合自身的市场调研以及企业自身的实际技术能力情况，综合分析客户需求,提前规划后期技术发展路径。
基于此,在每年年初，公司进一步细化具体相关产品的项目立项,包括项目可行性分析、项目时间规划、项目人员协调、项目预算安排和项目成果预期等内容，并按照研发项目管理体系领导和监督研发项目的执行状态。公司研发中心具体负责项目的开发，其他部门配合整个研发项目的实施。整个流程包括产品原型小样试制、样品验证优化、产品中试、产品后续综合试验认证等环节。
在共同研发方面，公司通过与下游客户针对某个具体产品的深入交流，按照客户对产品性能的期望以及应用场合的要求，提供定制式方案。
对于此类定制产品的合作开发模式已经逐步形成了从“白盒子模式”(提供可制造性分析报告，按照客户图纸生产制造)，到“灰盒子模式”(和客户共同设计开发产品并完成生产制造以及相关测试验证)，再到“黑盒子模式”(按照客户的指标要求，独立完成整个产品的技术论证，设计开发，生产制造到测试认证)的转变。这有效降低了客户的研发投入，缩短了产品的开发周期，保证了产品的开发质量。
图33：公司开发产品流程
因此在公司当前研发策略上，产品技术研发突破方向由未来市场需求确定。通过多年良好客户关系与市场敏感度，公司研发技术具有良好市场转化前景，公司核心技术转化收入不断提升。
图34：核心技术产品在营收中占比
经过多年经营，公司在技术开发与产品供应链层面形成壁垒。以公司的射频与透波防护器件产品为例，相关要求具体体现在如下三个方面：
（1）频繁的生产线调整；（2）复杂的供应链、物料管理；（3）及时的全球交付。
终端客户的需求绝大部分是定制产品，定制产品决定了以往的生产线必须经过调整才能适应新产品的生产。这种调整包括设计设备、改造设备和新增设备，也包括模具设计、工艺开发和人员培训，还包括生产线测试。
由于产品型号多，生产所用的物料也会较多，导致供应链和物料的管理较为复杂。通信行业的终端客户基本上是全球化的大型跨国公司，需求遍布全球，作为优质的供应商必须要有全球化供应的能力，以实现对客户的快速响应。
表9：产品先进性
研发员工激励制度完善。 为持续保障公司技术的先进性和产品的竞争力，公司制定了《新产品开发激励办法》等一系列激励技术创新的规章制度，建立了科学的对研发和技术人员的考核和激励机制。公司对于创新设立了相关的奖励办法，在公司的研发和技术人员薪酬考核、职位晋升时，研发创新能力占有比较重要的地位。
持续开发技术优势和客户粘性维持公司高毛利盈利模式。 公司深耕移动通信配套细分领域，公司在行业中尚不具有明显的收入规模优势，因此并未通过“低价策略提升规模”的竞争方式开展业务。公司采用通过精细化运作，以持续开发优势和客户粘性助力开发品质要求较高的小批量产品，丰富产品品类的同时将整体毛利率维持较高水平。
在导热材料领域，公司已经在“电子设备中发热芯片与壳体之间的散热管理系统”、“柔性轻质相变储能片”，“一种快速蓄热高强度相变储能复合结构件及其制备工艺”等先进相变材料、综合热管理系统方向上取得专利，公司将持续开拓向综合热管理系统服务领域迈进。
图35：导热材料领域公司专利及保护时间
04 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
营收预测假设
根据公司披露信息，我们把以往公司收入按照三种主要产品——射频与透波防护器件、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件进行划分，根据公司招股说明书，射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件和电子导热散热器件收入合计占主营业务收入的比重在 90%左右，是公司主营业务收入的主要组成部分；其他收入主要包括通信设备内的一些零杂零部件和医疗行业、汽车行业等非通信类零部件的销售收入，占公司主营业务收入的比重较小。
收入端/毛利率核心假设：
1） 射频与透波防护器件： 公司射频与透波防护器件业务主要客户是爱立信和诺基亚，同时于2020年切入中兴射频与透波防护器件供应链。
根据公司招股说明书以及年报披露数据，公司90%以上的产品收入来自于通信设备商，而射频于透波防护器件系列为公司主要收入来源之一，同时公司已掌握的技术能够应对未来高频 5G 网络建设（包括高频5G相控天线罩）的市场需求，预计相关产品系列需求仍将与海内外5G建设进程相关。
公司供应客户部分收入来自于海外运营商，考虑2023-2024年海内外相关通信网络建设需求将稳定有序增长，以及23H1射频产品成本下降对产品系列毛利率下降的对冲影响，我们预计2023/2024/2025年射频与透波防护器件收入分别为2.37/2.53/2.33亿，同期毛利率为33.00%/33.50%/33.00%。
2） 电子导热散热器件： 公司当前在电子导热散热器件依然主要来自于爱立信、诺基亚、三星5G基站设备中的相关导热产品，公司着眼于对热管理系统需求弹性较大的新能源领域、光模块领域以及数据中心领域，在现有导热垫片、导热胶、导热脂的基础上，致力于发展导热相变材料、液冷冷板等更丰富的热界面材料产品结构。
考虑到公司尚未发展相关领域，大客户也未披露相关产品财务情况，我们对于公司在光模块领域的收入预测主要基于披露的导热材料价格以及收入预期，在新能源领域收入预测包括以导热胶/脂为代表的传统导热材料板块，以及我们预计公司未来将供应在动力热管理系统应用的液冷冷板产品，在数据中心服务器应用的液冷冷板产品，相关产品价格和毛利率主要参考行业/可比产品平均价格和收益水平。
我们预计2023/2024/2025年公司电子导热散热器件产品收入为1.32/2.25/3.60亿元，同期毛利率分别为71.94%/71.07%/ 70.63%。
3） EMI及IP防护器件：
公司基于导电粉体湿法改性技术及低压缩形变控制技术而研制的共挤出电磁屏蔽胶条达到高屏蔽效能，满足5G产品苛刻的抗电磁干扰要求，同时满足户外的防水防尘要求，在爱立信、诺基亚占有重要份额，在EMI与IP防护器件板块，公司同样打入中兴通讯供应链，作为与通信基站建设强相关的另一个产品系列，我们考虑公司在EMI和IP防护器件领域收入逐步下降趋势，同时考虑公司产品结构重心将转为发展热综合管理产品，我们预测2023/2024/2025年公司在EMI及IP防护器件领域收入为0.65/0.64/0.59亿元，毛利率为39.50%/39.70%/ 39.00%。
表10：营业收入拆分及预测以及分业务毛利率预测
除对研发费率的预测我们认为将保持稳定较高水平外，对于2023-2025年销售费率和管理费率的趋势我们认为将整体下行。
对公司销售费率的预测我们参考2020-2022年的综合水平，考虑2020、2021年销售费率较为稳定，而2022年销售费率下降，并且公司在向综合热管理系统业务进军的过程中，开发渠道、客户等需要销售费用，我们预测23/24/25年销售费率为2.69%/2.34%/2.26%。
管理费率的预测上，我们认为公司的管理费率整体维持下降的水平，预计2023/2024/2025年管理费率为7.65%/7.53%/6.93%。
考虑公司在新业务板块上开拓，我们预测公司研发费率将保持稳定较高水平，预计2023/2024/2025年公司研发费率为8.48%/8.53%/8.49%。
2023年公司上市募集资金，用于补充货币资金等流动资产预计提升，公司利息收入预计大于支出，我们预计2023/2024/2025年财务费率为-0.01%/-0.73%/-0.56%。
4.2 估值分析
参考公司主营产品射频与透波防护器件、电子导热散热器件和EMI及IP防护器件以及下游应用领域，我们选取飞荣达、中石科技、兆威机电、德邦科技作为公司可比公司。公司与飞荣达和中石科技业务和产品相似性较强，不同点在于公司当前聚焦于通信行业，而后两者总体毛利率与业务范围涉及移动通讯、消费电子、新能源等诸多下游行业。
我们预测公司2023/2024/2025年实现归母净利润1.09/1.58/2.20亿，同比分别增长47.4%/44.5%/40.4%，预计同期EPS分别为1.09/1.58/2.20元，对应PE为40/28/20倍，根据我们选取的可比公司2023/2024/2025平均PE为43/29/19倍，23-24年公司PE低于行业平均水平，25年PE略高于可比公司平均估值，主要原因系预计公司扩展综合热管理业务对于中期业绩增长推动较强。
表11：可比公司盈利预测与PE数据对比
注：可比公司数据采用Wind一致预测，数据采用2023年9月18日收盘价。
4.3 总结
我们预测公司2023-2025年实现归母净利润1.09/1.58/2.22亿，同比增长47.4%/44.5%/40.4%，预计同期EPS分别为1.09/1.58/2.22元，对应PE为40/28/20倍，考虑公司在高毛利率产品导热散热材料进军新能源汽车、数通液冷中心以及在通信行业附加值提升，公司向综合热管理系统业务发展，描绘第二成长曲线，我们认为近几年公司盈利端具备较大弹性。考虑公司2023-2025年预计相关业务收入与盈利将保持较高增速。
05 风险提示
1）高性能导热散热器件技术开发方向未顺应市场需求；公司向综合热管理系统公司业务发展，由于高性能材料技术发展更迭迅速，存在未捕捉新应用领域和技术的风险。
2）原材料价格大幅上涨带动生产成本大幅增长；公司应用材料包括各种胶类以及进口部件，存在受到供需市场影响成本大幅上升风险。
3）细分市场客户拓展未及预期，在高性能材料新应用领域，存在公司渠道未触及相关客户风险。
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报告来自【远瞻智库】
周二机构一致看好的十大金股
劲嘉股份:营收稳定增长 大包装+大健康布局前景光明
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：蒋正山,徐稚涵 日期：2018-12-24
事件:劲嘉股份发布2018年三季度报告,2018年1~9月,公司实现营收23.77亿元,同比增长13.21%;归母净利润5.46亿元,同比上升25.28%;实现扣非归母净利润5.21亿元,同比上升23.78%;实现经营性现金流净额6.03亿元。
三季度业绩稳定增长,大包装战略前景广阔。公司Q3单季度实现营收7.68亿元,同比增长13.34%;实现归母净利润1.66亿元,同比增长25.76%;实现扣非归母净利润1.60亿元,同比上升21.37%;三季度总体业绩增长稳健,主要得益于:1)烟标主业整体呈现复苏局面,大包装、大健康业务不断蓄力,“烟标+智能包装+大健康”三驾马车并驾齐驱,劲头十足;2)彩盒业务迅速起量,未来发展可期。公司收购申仁包装、香港润伟、上海丽兴三家公司股权,与贵州茅台酒厂集团技术开发公司成为战略合作伙伴,成功打入茅台产业链。公司通过不断优化产能及生产工艺,加快在精品烟酒包装、3C产品包装等彩盒包装的开拓步伐,并取得良好成效。
公司毛利率同比略有下滑,财务费用大幅下降。2018年1~9月公司实现毛利率43.88%(同比-0.78pct.),净利率25.70%(同比+1.22pct);Q1/Q2/Q3单季度毛利率47.14%/40.88%/43.53%,同比分别变动-3.84/-4.98/-1.00pct,单季度净利率28.78%/23.92%/24.28%,同比分别变动+2.91/+0.78/+0.02pct.,主要原因是酒包、精品彩盒业务尚处于导入期,预计未来随着设备自动化不断地提高,毛利率有望提高。公司财务费用率为-1.08%,同比下降1.61pct,主要是因为利息收入增加同时银行借款减少相应减少利息所致。销售费用率和管理费用率分别为3.32%、7.49%,同比变动0.18pct./-0.31pct.。
布局新型电子烟,“大健康”产业迎来新风口。1)政策层面:2018年7月,在烟草行业新型烟草制品发展座谈会上,国家烟草专卖局党组书记、局长凌成兴提出“三个扎实推进”,有望推动新型烟草在国内落地推广。2)战略层面:公司确定了将发展新型烟草及健康科技作为当下大健康发展的重要方向,子公司劲嘉健康与复星瑞哲设立合资公司实现战略合作,加快在新型烟草及健康科技领域的投资并购开疆扩土;3)技术层面:公司拥有诸多独有创新专利技术,目前已获得新型烟草领域有效专利总数41项,其中发明专利12项,实用新型专利29项。公司在保留传统卷烟纯正口味的同时大幅减少有害物质,提高了产品的安全性和健康性。国际烟草巨头菲莫国际自IQOS推出以来,新型烟草取得高速增长,随着内生外延持续发力,公司未来发展前景光明。
投资建议:公司营收稳定增长,随着烟标主业持续回暖升温,未来加速放量可期;此外,新型烟草制品逐步发展,大包装+大健康战略加速成型,业绩增长有望加速,预计未来三年将继续稳健发展。我们预估公司2018-2020年实现归母净利润7.09、8.02、9.05亿元,同比增长23.36%、13.19%、12.79%,对应EPS为0.47、0.54、0.61元,维持“增持”评级。
风险提示:卷烟产销量大幅下滑;上游原材料价格变动;控烟政策加紧;烟草行业复苏不及预期风险。
国药一致:3季度收入端增长良好 投资收益超预期
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：江琦 日期：2018-12-24
事件:公司公布2018年3季报,1-9月公司实现营业收入317.7亿元,同比增长1.56%;实现归母净利润9.27亿元,同比增长15.42%;实现扣非净利润9.06亿元,同比增长14.46%;其中3季度单季分别实现收入和扣非净利109.88和2.82亿元,分别同比增长2.17%和15.27%。
点评:公司3季报业绩符合我们预期,收入段表现良好。公司Q2和Q3收入环比增速分别为2.6%和4.4%,我们预计公司分销业务中的调拨部分已基本消化完全,同时预计3季度的零售板块也有良好收入贡献;公司Q3毛利率和两项费用率分别为11.26%和7.93%,与上半年相比基本保持稳定;营运能力情况,公司经营周期117天,与去年同期保持稳定,其中存货周转天数和应收账款周转天数均增加1天。
投资收益贡献超预期。公司单季度联合营企业投资收益约7900万,同比增长43%,其中持股16%的现代制药3季度实现净利1.67亿,同比增长88%,我们预计其他联营公司致君制药和坪山制药也实现了较好的增长。
WBA已完成增资,期待国大经营实现持续改善。6月28日,国大药房引战投股权登记正式完成,WBA的股权比例为40%;国大药房新一届董事会已对未来3-5年的战略规划达成了共识;学习和引进WBA先进经验和技术,国大的供应链有望得到优化、药房连锁的创新经营和管理水平有望提升;获得丰厚资本金,国大的大规模外延活动有望开启。
盈利预测和投资建议:我们预测2018-2020年公司收入分别为430.1亿元、543.2亿元和548.1亿元,同比分别增长4.2%、12.3%和12.1%;归母净利润分别为12.1亿元、13.8亿元和16.4亿元,同比分别上升14.1%、增长14.6%和18.9%;对应EPS分别为2.82元、3.23元和3.84元。我们给与公司2019年16-18倍PE,对应价格区间51.7-58.1元,维持公司买入评级。
风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,后续药房并购进度不达预期。投资收益部分不达预期。
裕同科技:毛利率改善超预期 拐点逻辑逐步兑现
事件:裕同科技发布三季度报告,2018年1-9月公司实现主营业务收入54.5亿元,同比增长20.6%;实现归母净利润5.43亿元,同比下降11.2%;实现扣非后归母净利润4.73亿元,同比下降12.3%。单Q3公司实现主营业务收入21.7亿元,同比增长16.4%(Q1/Q2/Q3公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%);实现归母净利润2.76亿元,同比下降7.8%(Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%);实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长9.1%(Q1/Q2/Q3公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%)。公司同时公告,预计2018年全年归母净利润范围为8.39-9.78亿元,同比增长-10%至5%。
毛利率改善超预期,财务费用大幅下降。公司1-9月毛利率为27.2%,同比下滑4.5pct,其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为25.2%/24%/31.2%,Q3毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于:1)上游纸价高位回调,利空释放助力毛利率反弹。Q3上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%,贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行,有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2)伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量,规模效应助力新业务毛利率上行。3)公司产能利用率环比有较明显的改善,公司Q2产能利用率约为70%,Q3预估产能利用率在80%以上。费用方面,公司Q3销售费用、管理费用(含研发费用)、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%,较H1分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显,单Q3公司汇兑收益约1991万元(2017年损失1.07亿元,2018H1损失2311万元),当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升,Q1/Q2/Q3公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。
产业二次转型,非3C业务放量助力结构多元化。加速非3C业务的放量是公司二次转型的核心,近年公司非3C业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司,完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包,烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权,预计Q3并表贡献营收7000万元,贡献净利润1000万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的,公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商,核心产品泵头独 家供应蓝月亮部分机洗洗衣液,产品附加值高,毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000万件(设计产能2.72亿件),未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年,非3C包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。
集中度提升大势所趋,看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据,包装行业是万亿市场行业,美国CR2包装龙头市占率超过60%,中国目前包装龙头市占率较低(CR22.7%),未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势,同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性,未来有望成为中国包装龙头。
回购与增持并举,重塑市场信心。此前裕同科技发布公告,公司于2018年10月16日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议:为维护公司的市场形象,增强投资者对公司的信心,推动公司股票价值的合理回归,切实保护投资者的合法权益,提议回购公司股票,回购总金额5000万元-2亿元,价格不超过60元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份,其中董事长王华君拟增持1000-3000万元。其他7名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018年第三季度报告发布之日(即2018年10月29日)起六个月内。
投资建议:我们预计公司2018-2020年实现归母净利润9.3,12.7,16.5亿元,同比增长0.1%,35.9%,30.4%,对应EPS2.33,3.17,4.13元,维持“买入”评级。
风险提示:贸易 摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险
新宝股份:三季度业绩靓丽超预期 盈利能力稳健提升
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：彭毅 日期：2018-12-24
事件:2018年第三季度公司实现营业收入24.89亿元,同比增长4.61%,实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%。从前三季度的情况来看,实现归属于上市公司股东的净利润3.58亿元,同比增长8.00%,扣除非经常性损益的利润为4.09亿元,同比增长31.79%,主营业务盈利能力保持稳健。公司预计2018年全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力进一步回升。
主动筛选管控订单,营业收入增速短期承压。2017年下半年以来,公司针对人民币兑美元汇率波动影响,先后两轮启动了对客户原有产品的调价,对接单毛利率进行了筛选管控,主动放弃了部分毛利率偏低的订单,造成2018年上半年公司营收出现负增长。该项管控对公司营业收入造成的短期负面影响已经逐步减弱,本期营业收入同比增长4.61%,营收情况明显好转。
加大内销市场投入,毛利率持续改善。国际市场经济下行,2018H1国际市场收入已出现负增长。中美贸易 摩擦背景下,汇率波动影响和业绩不确定性较大,公司主动调整收入结构、持续加大内销市场投入,同时加大产品创新力度,借助多元营销渠道,提升产品竞争力。公司内销产品毛利率显著优于外销产品,内销占比提升带动公司整体毛利率优化至21.5%,产品盈利能力得到确认。
汇率影响减弱,费用率持续优化。受到美元兑人民币汇率持续上升影响,2018Q3公司财务费用为-4,599万元,其中汇兑收益比上年同期增加9,030万元,有效优化公司净利润。财务费用率为-1.8%,环比增长0.2%,汇率波动对公司财务数据的影响有所减弱。同期公司费用率持续优化,销售费用为0.86亿元,同比减少0.4%,销售费用率为3.4%,较去年同期下滑0.2%。管理费用为1.17亿元,研发费用为0.66亿元。销售+研发费用率为7.4%,同比上升0.4%,环比下滑1.4%,公司在加大研发投入的同时展现了出色的费用控制能力。
排除非经常性损益影响,盈利能力显著提升。2018Q3公司实现归属于上市公司股东的净利润2.20亿元,同比增长59.18%,扣除非经常性损益的利润为2.46亿元,同比增长87.83%,二者差额主要为尚未到期交割的远期外汇合约产生公允价值变动损失0.57亿元的影响。排除本期汇兑收益9,030万元的增加额,公司本期扣非净利润为1.56亿元,同比增长18.9%,显示相同汇率影响下公司主营业务盈利能力仍得到稳健提升。公司预计2018全年归属于上市公司股东的净利润为4.08-5.30亿元,预计同比增长0%-30%,盈利能力有望进一步提升。
投资建议:三季度业绩靓丽,公司盈利能力稳健提升,看好公司的业绩增长和长期投资价值,维持“买入”评级。公司是国内集设计研发、生产销售、品牌为一体的西式小家电龙头企业,研发生产能力强,产业链议价具有明显优势,盈利能力稳健提升,优质供应链价值逐步凸显。公司发展思路清晰,外销业务基础深厚,国内发展自有品牌,推动代工厂转型升级:1)外销以ODM为主,公司在出口市场占比较高,能够满足客户一站式采购需求。在维持厨房小家电订单较为稳定增长的同时,公司推出家居/个人护理新产品,有望在未来三年有效提升外销产品结构和溢价空间。2)内销业务多半为自有品牌,少部分为贴牌加工,目前东菱销量已经平稳较快增长,摩飞预计保持中高速增长。2018年开始公司尝试与其他渠道企业合资发展品牌,预计2018-20年贡献收入为1/5/9亿元。预计2018-20年公司营业收入分别为90.57/102.64/115.45亿元,同比增速为10.15%/13.32%/12.49%。预计公司2018-20年分别实现净利润5.09/6.39/8.21亿。
风险提示事件:国际市场增速大幅放缓,造成国际收入减少;国内市场面临激烈竞争,市场开拓受阻,内销占比难以提升;国际环境不确定性大,美元对人民币汇率波动增加财务费用,中美贸易摩 擦惩罚性关税影响公司出口业务;原材料价格及劳动力成本持续上升,毛利率下行。
中顺洁柔:收入增速符合预期 成本拐点可期
事件:中顺柔洁发布2018三季报,2018年1-9月公司实现营收40.81亿元,同比增长21.74%;实现归母净利润3.13亿元,同比增长26.85%;实现扣非后归母净利润2.87亿元,同比增长24.32%。单Q3季度公司实现营收14.95亿元,同比增长21.65%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长25.31%;实现扣非后归母净利润0.97亿元,同比增长13.68%。公司预计2018年全年归母净利润区间为4.01-4.54亿元,同比增长15%-30%。
浆价高位美元走强,三季度毛利率承压。公司单Q3毛利率为33.18%,同比下降1.9pct,环比下滑1.2pct。我们认为三季度毛利率承压的核心因素在于木浆价格高位震荡叠加美元同期走强。以2个月库存量测算,Q3针叶浆和阔叶浆相较Q2大约环比涨价0.4%和2.1%(美元计价),但因同期美元强势,我们预估公司实际采购成本分别提升3.3%和5.2%。从后期走势来看,我们认为中长期中顺洁柔成本端压力有望逐步缓解:1)公司Q1-Q2的市场提价正在逐步落实,有望对冲成本压力。2)从全球供需格局来看,2019年木浆行业紧平衡格局或将改变,①中国市场非木浆转化需求已近极限。②国内造纸行业旺季不旺,文化纸价格下跌或将导致单吨纸张浆耗下行。③2019年晨鸣纸业木浆产能释放,太阳纸业老挝化学浆项目产能增量将减少对国际木浆市场的依赖。紧平衡格局打破将释放浆价上行压力。
费用控制卓有成效,净利率稳中有升。费用方面,公司单Q3销售费用占比18.4%,同比下降1.7pct,环比提高1pct。管理费用(含研发费用)占比4.9%,同比下降0.1pct,环比下降0.4pct。财务费用占比0.9%,同比提升0.1pct,环比下降0.4pct。三费合计占比24.1%(17Q3/18Q1/18Q2/18Q3三费占比分别为25.9%/29%/24%/24.1%),近两个季度公司费用端控制卓有成效,使得在成本上行毛利率下滑的背景下,净利率稳中有升。单Q3公司净利率7.56%,同比提升0.2pct,环比提升0.1pct。
在逆境中获得机遇,优胜劣汰,龙头企业市场份额逐步提升。我国生活用纸行业市场容量约1100亿元,并以每年高于6%的速度增长,但行业相对分散,CR4市场占比仅350亿元。源于原材料价格上涨,部分中小企业成本端承压,可能加速行业整合。这对于龙头企业来说是一个扩张市场份额的机会,使得公司市场份额进一步得到提升。中顺柔洁今年已按计划新开拓400-500个县市区,预计未来将继续保持渠道快速扩张的节奏。随着市场份额增加,企业规模增大,定价能力亦会得到稳固。
抓住机遇,调整产品结构,提高用户黏性高。在新布局市场里,凭借市场地位保护了商品价格水平。在布局过程中进行产品的区隔,根据不同地方不同消费者需求主推有针对性产品。这两方面对加盟商有了价格保护同时也有针对性地刺激了当地消费需求。商品弹性低,外加用户对产品黏性高,在经济周期中受影响较小,同时消费者消费能力逐年增长,因此即使在短期不利条件下也可持续发展。
投资建议:我们预估公司2018-20年实现归母净利润4.43、5.59、6.83亿元,同比增长26.98%、26.16%、22.28%,对应EPS为0.34、0.43、0.53元,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格波动,汇率波动风险
古井贡酒:预收款大幅增长 为来年预留空间
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：范劲松,龚小乐 日期：2018-12-24
事件:2018年前三季度公司实现收入67.62亿元,同比增长26.54%,实现归母净利润12.56亿元,同比增长57.46%,实现扣非后归母净利润12.20亿元,同比增长67.23%;单三季度实现收入19.79亿元,同比增长18.25%,实现归母净利润3.63亿元,同比增长46.14%。
三季度收入增速放缓,预收款大幅增长。公司前三季度利润增速靠近业绩预增公告指引中枢位置,符合市场预期,其中18Q3公司收入同比增长18.25%,环比下降30.25pct,但预收账款环比提高至11.14亿元,同比增长78.66%,销售商品收现为30.66亿元,同比增长63.26%,主要是上半年规划目标相对积极,三季度动销放缓趋势下发货量相对较少,目前渠道库存保持良性水平,为来年预留增长空间。18Q3公司净利润同比增长46.14%,产品小幅提价和结构升级驱动利润增速显著快于收入。分产品来看,我们预计18Q3古井8年依旧保持80%以上增长,古井5年和献礼增速与上半年相比有所放缓,低端酒停止新增品牌运营商进一步优化产品线,导致收入继续下滑;黄鹤楼方面,预计收入基本按照全年25%的增长目标执行。分市场来看,收入增长仍主要由省内贡献,特别是古井8年在合肥市场进入快速放量阶段;省外江苏、山东、河北等市场拓展力度加大,整体表现好于去年,河南市场仍处于产品调整适应阶段。
毛利率持续提升,期间费用率微增,现金流优秀。18Q3公司毛利率为77.28%,同比提高1.36pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为41.34%,同比提高0.43pct,其中销售费用率为33.11%,同比下降0.82cpt,管理费用率为8.04%,同比提高0.78pct,财务费用率为0.19%,同比提高0.47pct。18Q3净利率为18.87%,同比提高3.62pct,盈利能力持续提升。18Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为18.69亿元,同比大幅增长150.20%,主要是销售回款大幅增长所致。
全年集团收入仍将坚实迈向百亿,期待机制持续优化提高经营效率。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现,根据前三季度业绩表现,全年集团百亿目标有望全面实现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入平稳下降通道,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他 名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。
投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元, 同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS 分别为3.26/3.82/4.45元。
风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。
顺鑫农业:牛栏山继续高增 成长潜力仍足
事件:2018年前三季度公司实现收入92.03亿元,同比增长4.01%,实现净利润5.36亿元,同比增长97.03%;单三季度实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,扣非净利润0.73亿元,同比增长161.77%。
牛栏山继续高增,去年鑫大禹剥离导致Q3整体收入下滑。18Q3公司实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,环比下降34.86pct,主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响;母公司预收账款为22.52亿元,环比相对下降18.70%,根据渠道反馈来看主要是中秋白酒未做促销活动所致。分业务来看,我们预计18Q3白酒收入增速约40%,净利率与上半年保持平稳,预计在11%-12%,阜外市场增速更快,其中江浙沪地区增速在60%以上;受猪价影响,肉类加工和种猪整体收入继续下滑20%以上;房地产继续亏损,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多。18Q3公司实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。
18Q3毛利率微升,期间费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为32.27%,同比提高0.20pct,与去年同期基本持平。18Q3期间费用率为13.05%,同比下降5.74pct,其中销售费用率为4.28%,同比下降5.43cpt,主要是市场开发和推广方式优化所致,管理费用率为7.26%,同比下降1.11pct,财务费用率为1.51%,同比提高0.80pct,主要是利息收入减少所致。18Q3净利率为2.12%,同比提高0.90pct,主要是白酒快速增长叠加费用率下行所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为-7.72亿元,同比大幅下降,主要是报告期内销售商品和提供劳务收到的现金同比下降所致。
中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%。在居民回归品质和品牌消费时代,低端酒基本不受经济波动影响,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。
压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。
投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。
风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。
恒瑞医药:pd-1联合阿帕联用研究结果出色 计划开展肝癌全球多中心临床
事件:公司抗PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心III期临床试验与FDA进行了沟通,该试验即将在美国、欧洲和中国同步开展。FDA肿瘤部门Patricia Keegan博士带领的评审组与恒瑞医药医学负责人通过沟通,就Ⅲ期临床试验方案的总体设计、病人的选择、主要终点、次要终点、疗效评价、统计分析方法及相关细节的设定达成了一致意见,FDA同意即将开展的Ⅲ期临床试验并在无进展生存期期中分析结果达到预设的统计学标准时提前申报生产,这意味着本次申请如果最终通过,将获得加速审评。
点评:SHR-1210是恒瑞医药自主研发的,具有完全自主知识产权的人源化抗PD-1抗体,可用于血液恶性肿瘤和实体瘤的治疗。在公司开展的多项已完成的或正在进行中的临床研究中,无论是SHR-1210单药或SHR-1210联合阿帕替尼均显示出了很好的疗效。SHR-1210联合阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌、胃及胃食管结合部腺癌的Ib期研究发表在2018年10月份发表的临床肿瘤学杂志(CCR)上,SHR-1210联合阿帕替尼250mg/d治疗晚期肝细胞癌的客观缓解率(ORR)高达50%,6周的疾病控制率达到93%,中位的无疾病进展生存期(mPFS)达到7.2月,疗效显著优于目前的标准治疗,且安全性良好、可控。
SHR-1210联合阿帕替尼的Ib期临床数据优异,具备开发肝癌一线治疗的潜力。在Ib期的临床试验中,采用SHR1210联合阿帕替尼疗法的18例患者的DCR为93.8%,6个月及9个月的PFS分别为51.3%和41%,较二线标准疗法使用PD-1单药Nivolumab治疗的临床获益分别提高了64%、37%和28%。与另一二线治疗的代表药物瑞戈菲尼相比,ORR(50%vs11%)、mPFS(7.2 vs3.1),亦占据显著优势。在安全性角度,联用发生的副反应表现与单用的情况相似,主要是高血压和转氨酶升高等,在2期推荐剂量下基本安全可控。目前已有同行PD-1单药开展了肝癌一线治疗的试验,我们认为SHR-1210联合阿帕替尼凭借出色的ORR和PFS,具备开展肝癌一线治疗的良好潜力。
SHR-1210联合阿帕替尼的协同效应良好,后续应用潜力丰富。以PD-1/PD-L1为基石的联合疗法已成为肿瘤免疫治疗的发展方向,其中联合作用于VEGF/VEGFR通路的药物治疗已取得重要突破,实验表明抑制VEGF/VEGFR通路可以降低Tregs、TAM等免疫负反馈细胞的表达,有益于改善肿瘤的免疫微环境,目前PD-1/PD-L1联合VEGF/VEGFRi疗法对于实体瘤的应答率普遍取得不同程度提高;代表药物Pembrolizumab联合Lenvatinib,Atezolizumab联合Bevacizumab等组合疗法展开了丰富的临床试验,并取得良好结果,其中Atezolizumab联合Bevacizumab+化疗应用于非鳞非小细胞肺癌一线治疗已获得FDA批准,Atezolizumab联合Bevacizumab的应用于晚期肝癌一线的试验也取得了出色的试验结果。阿帕替尼是作用于VEGFR-2的高选择性抑制剂,联合SHR-1210已经完成了1期的剂量探索试验,胃癌、肝癌、肺癌的应答率相对于参考PD-1单药数据均有不同程度提升,此外SHR-1210独特的毛细血管瘤副作用发生率在联用以后大幅降低。公司目前正在进行NSCLC、SCLC、HCC、STS、GC/GEJ的II期临床试验,联用的开发的适应症数量和进度国内大幅领先,本次计划开展肝癌III期全球多中心临床试验显示了公司对产品的良好信心。
公司研发投入持续快速增加,开发项目逐渐与世界前沿接轨,新药国际化战略稳步推进,创新药有望从国内逐渐走向世界。公司前3季度研发费用超17亿元,同比增长40%;本年度SHR1701、SHR1501等项目陆续开展临床,开发进度已紧跟世界前沿;包括SHR-A1403、吡咯替尼等已具有Bestinclass的潜力;目前公司已有包括吡咯替尼、SHR1314、SHR0302等产品计划或已经在海外开展临床。
盈利预测与估值:我们预计2018-2019年公司归母净利润分别为39.75亿元、52.32亿元、68.45亿元,同比分别增长23.56%、31.65%和30.82%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润25-30倍估值,对应2019年市值1200-1440亿元;给予公司创新药梯队DCF对应2018年价值1614亿元,公司2019年合计整体市值2814-3054亿元,对应目标区间76.4-82.9元,维持“买入”评级。
风险提示:新药研发不达预期的风险;药品降价风险。
神火股份:三季报业绩同比大降 关注煤矿复产和铝产能异地置换
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：李俊松,张绪成,陈晨 日期：2018-12-24
事件:
公司发布2018年三季报,实现营业收入142亿元,同比增长0.5%;归母净利润2.92亿元,同比下降67.2%;扣非归母净利润-4.4亿元,同比下降156%;
经营活动净现金流5.5亿元,同比下降60.3%;基本每股收益0.15元。
点评:
2018前三季度业绩盈利但扣非业绩大幅亏损,非经常性损益贡献7.3亿
公司2018前三季度归母净利2.92亿元,扣非归母净利-4.4亿元,非经常性损益高达7.3亿元,其中非流动资产处置损益9.94亿元(主要为电解铝产能指标向云南神火作价出资产生的资产处置收益10.35亿元,以及神火铝材公司资产处置损失6200万元),应收账款减值准备转回1.07亿元(主要为对茌平信发公司氧化铝采购的坏账准备转回),其他非经常性损益项目-4亿元(主要为电解铝产能指标转移对应的固定资产减值准备计提了2.36亿元,因薛湖矿停工损失2.1亿元)。
煤矿板块盈利大幅下降,主因薛湖和新庄矿产销量下降及成本上升
2018前三季度公司煤炭板块的利润总额仅为5.13亿元,同比下降3.71亿元,主要是由于新庄和薛湖两矿事故导致煤炭产销量下降以及成本的大幅抬升,其中销量同比下降97万吨,完全成本增加139元/吨,从而导致利润总额下降5.99亿元;然而,煤炭价格同比上涨55.44元/吨,利润总额增加2.28亿元。
铝板块由盈转亏,主因原材料成本上涨及征收政府性附加基金
2018前三季度公司铝板块的利润总额为亏损2.45亿元,同比下降12.08亿元。新疆电解铝实现利润总额2.61亿元,同比减少9.02亿元,主要原因是氧化铝等原材料价格同比大幅上涨及新疆地区自备电厂征收政府性基金0.0241元/度,对应电解铝完全成本上涨1697元/吨,减少利润总额10.16亿元,铝价上涨214元/吨,增加利润总额1.28亿元。河南永城本部实现利润总额亏损5.06亿元,同比增亏3.06亿元,主要原因是氧化铝等原材料大幅上涨,对应电解铝成本增加1705元/吨,减少利润总额3.58亿元,电解铝价格上涨184元/吨,增加利润总额0.4亿元。
公司电解铝闲置产能有望实现异地置换,公司铝板块存成长空间
2018年初,神火集团与云南省文山州政府签署合作协议,将把集团(包括上市公司)的电解铝闲置产能置换到文山州,利用当地相对低价(0.25元/度)的水电进行电解铝的冶炼加工,建设规模为90万吨。目前上市公司与神火集团分别有电解铝闲置产能33万吨和24万吨,其中上市公司有6万吨公告要进行转让,因此上市公司和集团将分别拿出27万吨和24万吨闲置产能进行项目合作,并按6000元/吨作价作为出资,其中上市公司27万吨产能指标已经公示。
业绩预测:2018~2020年EPS为0.17、0.21、0.30元。
考虑到国内电解铝供给侧改革,电解铝价格后期存在上涨的动力。我们预计公司2018~2020年EPS为0.17、0.21、0.30元,当前股价4.17元,对应PE为24X/20X/14X。
风险提示:宏观经济不及预期,供给侧改革不及预期
菲利华:营收和净利继续保持较高增长 新产品研发稳步推进
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：张琰 日期：2018-12-24
事件:菲利华发布2018年前三季度业绩报告,公司实现营业收入5.23亿元,同比增长36.96%;实现利润总额1.39亿元,同比增长36.33%;实现归母净利1.17元,同比增长49.70%;扣非后归母净利润为1.10元,同比增长47.45%。
分季度看,2018Q3营收为1.94亿元,同比增速为34.31%;归母净利3761.8万元,同比增速为51.4%。
半导体用石英玻璃材料和制品快速增长,叠加军工和光通信平稳增长,营收继续保持较高增速。公司是国内石英玻璃行业龙头,在半导体和军工用石英玻璃材料领域拥有核心竞争优势:1)在半导体领域,公司是国内唯一获得主要半导体设备商(东京电子、应材、Lam)认证的石英材料供应商,并拥有全资子公司上海石创从事制品的生产和加工;2)在航天航空领域,公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,具有军方供货资质。报告期内公司在石英玻璃材料领域持续保持技术优势并把握住市场机遇。其中半导体石英材料销售收入继续维持高增长态势(2018H和2017年半导体业务营收增速为50%和46%),主要得益于老客户订单增加以及新市场的开拓,今年1-6月新客户营收较去年同期增长138%;上海石创营收亦保持较高增长,由于规模效应显现,毛利率亦有小幅提高。光通信业务因为竞争较为激烈(在此领域公司提供绝大部分石英玻璃辅材器件),收入增速相对较慢。
毛利率下降幅度缩小,同比仅下滑0.17%,后续有望稳定:报告期内公司毛利率为46.82%,同比下滑0.17%。主要是在光通信领域辅材石墨和氧气价格较平稳,毛利率降幅收窄,我们认为随着石墨价格稳中有降以及公司自备氧气资源,后续毛利率有望维持。
汇率及所得税率变化致净利率同比增长1.9%至22.3%。公司出口产品部分以美元计价,由于人民币贬值影响,报告期内公司的财务费用率为-1.65%,同比下降2.92%。去年同期由于母公司高新技术企业认证在复审期,所得税率为25%,今年重新调整成15%,公司净利率受益明显,同比增加1.9%。
公司重视产品研发,新产品有望贡献新的利润增长点:公司作为石英玻璃行业龙头,不仅深耕天然石英材料领域,也积极研发合成石英材料及高性能增强纤维(毛利率更高且技术壁垒更强),前三季度研发费用率大幅提高3.79%至10.72%,后续随着产能投放,有望贡献新的利润。
投资建议:光纤和军工平稳增长,半导体加速增长,随着半导体产业链向国内转移,公司作为研发和技术龙头,有望加速实现市占率提升以及进口替代(公司产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证,而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势)。另外,公司积极提升合成石英材料产能并进行高性能增强纤维复合材料的研发,后续有望形成新的利润增长点。我们预计公司2018-2019年实现归母净利1.66和2.4亿元,当前股价对应PE分别为26和18倍;维持“增持”评级。
风险提示事件:下游需求增长不及预期,新品拓展不及预期,贸易 摩擦影响
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