被动元器件行业深度研究：军工高景气赛道基石

（报告出品方/作者：东北证券/王凤华）

1. 被动元件种类繁多，以 RCL 元件为主导，中国是全球重点市场

1.1. 被动元件是电子元器件重要基石，RCL 元件占主要比重

根据电信号特征的不同，电子元器件可分为主动器件和被动元件。被动元件：又称 无源器件，是指指令讯号通过但未加以更改的电路元件, 如 RCL 元件（电阻器、电 容器、电感器）、被动射频器、连接器、连接电缆等。从电路性质上看，被动元件自 身不消耗电能（或把电能转变为不同形式的其他能量），无需外加电源，只需输入信 号就可以做出放大、震荡、计算等响应，且对电压、电流无控制和变换作用。被动 元件是电子电路中的必备元件，也是电子产品的最底层基础，在各个领域应用广泛， 因而被誉为“工业大米”；主动器件：又称有源器件，是指在工厂生产加工时改变了 分子结构的成品，例如晶体管、电子管、集成电路。其本身能产生电子，它对电压、 电流有控制和变换作用（放大、开关、整流等）。

从被动元件产品结构来看，RCL 元件市场规模占比近 90%，以电容器为主导。根 据工作原理与主要功能的不同，被动元件产品主要可分为 RCL 元件、被动射频器件 以及其他被动元件三类。其中 RCL 元件又可细分为电容、电感和电阻三类产品，电 阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配；电容的主要功能是旁路，去藕，滤波和 储能；电感的主要用途是滤波，稳流和抗电磁干扰。

1.2. 全球被动元件市场近 300 亿美元，中国是全球重点市场

被动元器件需求稳步扩张，中国是全球规模最大市场。同时， 2019 年中国被动元件市场销售额达 144 亿美元，占全球市比重约 43%，是全球被动 元器件行业最大的市场。随着 5G 基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发 展，我国对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。

1.3. 位居电子信息产业链中游，是支撑信息产业发展的基石

从产业链角度看，电子元器件是电子信息产业的中流砥柱。电子元器件处于电子信 息产业链的中游位置，由被动元器件与主动元器件两部分共同构成。其上游为各类 电子材料供应企业，主要提供半导体材料、磁性材料、金属材料、基板等各类原材 料；其下游主要包括航空航天等军工领域、汽车电子等工业领域以及通信、消费电 子、计算机等民用轻工领域。电子元器件的技术水平和生产规模关乎电子信息产业 的发展，是保障产业链、供应链安全稳定的关键，已成为行业发展的“中流砥柱” 环节。

从下游应用结构来看，网络通讯与汽车电子是被动元器件最主要的应用场景，而军 用被动元器件单位价值更高。智能手机性能的提升与模块的增 加、以及新能源汽车的高速发展是被动元件发展的主要驱动力。军工领域虽然占比 不足 1%，但是军用电子系统所处的环境更严酷，对产品性能要求更高，因而其单 位价值量也往往更高。以电容器为例，军用电容器不仅要求常温特性优良，还需要 按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的可靠性控 制和检验，以适应不同的武器装备总体要求。（报告来源：未来智库）

2. 国防信息化推进、武器装备放量驱动军用元器件快速增长，国产替代前景广阔

2.1. 顺应电子终端设备发展需要，基础元器件呈微型化、高性能演进趋势

被动元件小型化方向发展趋势明显。当前电子终端设备为满足便携化、多功能、高 整合的市场需求不断缩减产品体积，促使处于产业链上游的被动元件朝微型化方向 发展。在民用领域：以电容器为例，2008 年消费类智能手机使用的 MLCC 基本以 0402 尺寸系列产品为主导，2016 年发展为以 0201 尺寸系列产品为主导，不久将以 01005 系列产品为主。

作为被动元件行业的领军企业，日本村田公司依托叠层工艺 开发出全球最小的 008004 规格（0.25×0.125mm）独石陶瓷电容器和薄膜电感器， 较主流的 0201 规格元件体积缩小了 75%。而日本罗姆公司研发并已量产 03015 规 格（0.3×0.15mm）的贴片电阻器，较前代产品体积缩小了 56%。在军用领域：现行 军用高可靠 MLCC 的我国军标规定最小尺寸为 0805，而现在国外已将 0201 尺寸系 列纳入相应的军用标准，因此未来我国军用被动元器件必然也将向小型化方向发展。

2.2. 国防信息化建设进程加速推动军工电子元器件需求持续增长

国防信息化建设能够大幅提高军队核心作战效能和综合战力，是决胜现代战争的关 键因素。一方面，电子信息装备可依靠信息的纽带作用，把各级指挥系统、各种武 器系统与保障系统紧密联系在一起，形成有机整体，提升整体作战能力。另一方面，电子信息装备与传统机械化装备结合，能有效提高武器 装备效率、精度，实现功能的延展与强化。因此，国防信 息化使现代国防力量倍增器，不仅显著提高了单兵/单武器的综合战力，而且极大提 升了整体国防体系的协同性。

我国国防信息化建设处于“跨越式”发展阶段。随着现代战争对信息化的要求日益 提高，国防信息化建设水平已成为衡量一个国家综合战力水平的重要指标之一。而我国早期受限于整体经济实力，国防 信息化建设水平整体落后于美俄等一流军事强国。因此，近年来我国国防信息化建 设呈现跨越式发展与高质量发展特征，目前已经初步实现了国产自主的完整产业集 群。 我国国防信息化建设覆盖五大领域，军工电子是其中重要一环。

我国国防信息化建 设主要着眼于装备自身信息化、装备管理信息化及综合指挥信息化，目前已形成了 围绕雷达、卫星导航、军工电子、信息安全、军工通信五大应用领域的全产业链条， 其中电子元器件是军工电子的主要板块，也是我军信息化装备的基本单元。

政策端持续推进国防信息化建设不断加速。2016 年 7 月，中央办公厅、国务院办公 厅印发的《国家信息化发展战略纲要》首次提出“积极适应国家安全形势新变化、 信息技术发展新趋势和强军目标新要求，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发 展方向”，信息化驱动军队现代化正式开启；十九大报告明确提出“国防和军队现代 化建设到 2020 年基本实现机械化，并且信息化建设取得重大进展；到 2035 年基本 实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，基本实现军队国防现代化”；十 四五规划提出，“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”、“加快武器装备 现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展， 加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。”近年来相关政策的不断出台，反映 出国家对于军工信息化建设的高度重视，也必然将推动着我国国防信息化的建设进 程不断加速。

军工信息化产业规模稳步提升，预计 2027 年将超 1600 亿元，带动国内军用被动元 器件需求持续增长。预计军工信息化产业市 场规模将于 2027 年达到 1637 亿元。军用被动元器件作为军工信息化的基础，用量 将成规模化，需求将持续增长。

2.3. 下游武器装备放量驱动军工电子元器件需求快速增长

从武器装备先进程度上来看，我国与美国仍有较大差距。以战斗机数量和结构为例， 虽然歼-10、歼-16 和歼-20 等战机的诞生，一定程度缩小了我国空军战机装备与美俄 等军事强国之间的差距。但不可否认，中国军机的整体水平与美国还相差甚远。从 数量上看，从战机结构上看，与美国也存在较大的代际差距。

而美现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占 比分别为 83%和 17%，而我国现役四代机仅有 19 架（占比 2%）。此外美国战斗机 多为重型机，兵种分布也更为广泛，我国战斗机功能单一，飞行能力和作战能力等 多方面与美国存在较大差异。因此，考虑到我国提出的 2027 年实现建军百年奋斗目 标以及 2035 年实现国防和军队现代化的目标任务，十四五期间我国以航空装备为 代表的武器装备换装列装进程将加速推进。同时，对于新一代武器装备迫切的需求 也将带动上游军用被动元件的需求快速增长。

从国防军工预算与投入来看，我国国防预算支出有望持续以高于同期 GDP 增速在 增长。2009 年至 2020 年我国国防预算支出从 4830 亿元增长至 13022 亿元，复合增 速达 9.44%。尽管我国整体国防预算不断增加，但是从国防费用占同期 GDP 比重来 看，我国依然是世界上国防费用投入相对较低的国家。2020 年我国军费占 GDP 比 重仅为 1.75，在 GDP 前十国家中排名第 6，而在军费规模前十国家中仅排名第 8。 实现建军百年奋斗目标，要求促进国防实力和经济实力同步提升。但当前我国国防 实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。这就需要同 国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化，因此 预计未来军费增速仍将长期保持高于 GDP 增速，且值得期待有一定加速。

此外，国防支出重心向武器装备建设上不断倾斜。国防开支主要包含人员生活费、 训练维持费和装备费三部分，其中装备费用于武器装备的研究、试验、采购、维修、 运输、储存等。整体来看，国防支出中装备费的支出呈现不断增长态势。对比美 国军费结构以及考虑到我国军队武器装备建设正处于跨越式发展为方向的大换装 阶段，我们预计十四五期间我国装备费占比将继续提升，将驱动新一代武器装备放 量，进而带动上游军用被动元件的需求快速增长。

2.4. 核心电子元器件自主化迫在眉睫，国产化市场空间广阔

实现关键电子元器件供应自主可控是保障产业链安全的必然选择，为核心电子元器 件产业带来广阔市场空间。在中美贸易战的大环境下，美国对中国部分企业进行制 裁，部分关键电子元器件和电路模块的出口受到限制。为尽快实现上游核心供应链 的自主可控，保障产品供应持续性、生产经营安全性和采购价格稳定性，众多终端 设备厂商开始将配套供应链向国内转移。

国务院发布 的《中国制造 2025》中明确到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料将实 现自主保障；工信部印发的《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》 提出到 2023 年我国将形成一批具有国际竞争优势的电子元器件企业等。在国际贸 易环境的背景下以及国内政策的推动下，我国核心电子产业的自主可控和国产替代 进程将进一步加速，从而为军用被动元器件等核心电子元器件带来广阔市场空间。

总结来看，伴随着十四五期间我国下游武器装备放量、国防信息化的建设进程加速 以及自主可控要求下带来的国产化率加速提升，军工电子产业将迎来巨大的成长空 间，而军用被动元器件作为军工电子的重要板块之一，也将核心受益，需求有望放 量增长。

3. 我国军用被动元件主要厂商各有分工，整体呈寡头垄断竞争格局

3.1. 军用电容：MLCC、钽电容在军用市场应用更为广泛

电容器是储存电量和电能（电势能）的元件，中国电容器市场规模增速高于全球。 电容器主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及 振荡等。在军用市场，电容器可用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装 备军工领域；在民用市场，可用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备等 工业类领域，以及于笔记本电脑、数码相机、手机等消费领域。2019 年全球电容器 市场规模达到 222 亿美元，同比增长 2.78%，2010-2019 年的 CAGR 为 4.22%；2019 年中国电容器市场规模达到 1101.6 亿元，同比增长 5.43%，2010-2019 年的 CAGR 为 6.72%，高于全球市场增速。

陶瓷电容应用最为广泛，市场占比最高；钽电容性能好，附加值更高。根据其材质 不同，电容器可分为钽电容器、铝电容器、陶瓷电容器、和薄膜电容器等。其中陶 瓷电容器凭借其稳定性高、体积小等优良性能，在航空航天、汽车电子等各个领域 应用最为广泛。除陶瓷电容器外，钽电容因为拥有高能量密度、高可靠性、稳定的 电性能、较宽的工作温度范围，在军用市场也得到了非常广泛的应用。尽管钽电容 成本较高导致市场份额较小，但其性能优势使其适宜于有可靠性要求的场合，在高 端电容器领域拥有其他品类无可替代的优势。2019 年中国电容器市场结构中，陶瓷 电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电容市场规模分别达到 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元，陶瓷电容市场规模占比最高，达到 54%。

3.1.1. 陶瓷电容器：MLCC 应用最为广泛，军用市场呈三足鼎立之势

在全球陶瓷电容市场中，片式 MLCC 占据超 90%的市场份额。陶瓷电容器可分为 单层陶瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC） 三大类。SLCC 是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而 成，其外形以圆片形居多；MLCC 则采用多层堆叠的工艺，将若干对金属电极嵌入 陶瓷介质中，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外 电极）。MLCC 具有容量范围较宽、频率特性好，体积小且具有无极性的特性，顺应了电子设备向小型化、轻量化的发展趋势，此外还有适合大量生产、价格低廉等优 点。

MLCC 产业链包括上游原材料供应商，中游的 MLCC 生产商、代理商及渠道商， 以及下游的国防军工、消费电子、工业、通信等多个领域的终端厂商。其原材料主 要包括两大类，第一类是陶瓷粉，主要是钛酸钡、锆酸锶及锆钛酸钡等；另一类则 是构成内外电极的镍、铜、银、钯等金属粉体材料。其中陶瓷粉体为主要成本。整体而言，MLCC 成本来源于各种原材料，整体占总成产生本的 50% 以上。

市场规模方面，军用 MLCC 下游应用广泛，受益于下游需求增长，其增速高于 MLCC 行业平均。军用 MLCC 大量应用于卫星、军机、火箭、雷达、导弹等武器装 备。上述各类军用电子系统所处的环境更严酷，具有特殊性，不仅要求电容器常温 特性优良，还需要按照不同的军用标准，在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进 行严格的可靠性控制和检验，以适应不同的武器装备总体要求。因此，军用 MLCC 产品性能更为优异，产品附加值更高。此外，受益于下游需求增长，军用 MLCC 市 场规模增速较快，高于 MLCC 行业平均。而 2020 年我国军用 MLCC 行业市场规模达到 32.48 亿元，同比增长 12%，预计到 2024 年我国军用 MLCC 需求量将达到 5.2 亿 只，我国军用 MLCC 市场规模将达到 51 亿元，复合增速约 12%，高于 MLCC 行业 平均增速。（报告来源：未来智库）

竞争格局方面，国内军用 MLCC 市场格局相对稳定，主要呈现三足鼎立之势。由 于 MLCC 产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，使得 军用 MLCC 技术壁垒较高。此外，航天、航空等军品市场的配套者基本为产品可靠 性高、配套历史长的国内企业。行业用户主要采用定制供应商目录的管理模式，对 行业新进入者也产生了较高的资质及客户粘性壁垒。因此，MLCC 军品市场格局相 对稳定，现有国内军用 MLCC 生产厂商主要包括鸿远电子、火炬电子和成都宏明 电子（非上市）等，三家企业占据了军用 MLCC 绝大部分市场。

1）从收入规模和市场份额来看，至 2020 年宏科电子、鸿远电子与火炬电子陶瓷电容器产品营业收入已基 本持平，分别达 8.02 亿、8.75 亿与 8.71 亿元。

2）从产品种类和产量情况来看，鸿远电子专注于陶瓷电容器，辅以直流滤波器，而 火炬电子和宏科电子除陶瓷电容器之外，还有诸多如微波薄膜元器件、陶瓷材料等 业务。2020 年鸿远电子陶瓷电容器产量 4.2 亿只，高于火炬电子的 3.3 亿只产量， 二者在陶瓷电容器方面收入规模基本持平。但鸿远电子在建项目中包括了 7500 万 只高可靠多层瓷介电容器和 3 亿只通用多层瓷介电容器产能，预计未来规模会进一 步增长。

3）从下游用户和盈利能力来看，三者均涉及军品与民品，其中在军品方面，鸿远电 子 MLCC 产品主要应用于航天领域为主，而火炬电子 MLCC 产品则主要应用于航 空、信息化领域。此外，由于鸿远电子军品占比更高且通常军品的产品附加值更大， 因此其自产业务毛利率高于火炬电子。

3.1.2. 钽电容：性能优势突出，军用市场两强相争

钽电容规模小，但单位价值量高，具有独特的性能优势。钽电容因为拥有高能量密 度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在军用市场也得到了非常广 泛的应用。由于钽金属属于稀缺金属，钽电容成本较高导致其市场份额较小，但是 其单位价值量通常较高，且独特的性能优势使其适宜于有可靠性要求的场合，在高 端电容器领域拥有其他品类无可替代的优势。钽电容在分类上与 MLCC 类似，从封 装形式上可分为贴片钽电容和引线钽电容；从电解质形态方面可非为固体电解质和 非固体电解质钽电容器。

产业链方面，钽电容产业链包括上游钽粉和钽丝等原材料供应商，中游的钽电容生 产商，以及下游的国防军工、消费电子、电力设备、通信等多个领域的终端厂商。 钽电容产业链上游原材料主要包括钽粉和钽丝，由于钽的资源稀缺性，原材料是其 最主要的成本；其下游应用场景以军工电子领域最为典型，包括航空、航天、船舰 及兵器等较为特殊的应用环境。

市场规模方面，目前我国军用钽电容器技 术正在快速发展，对高性能、高质量的军用钽电容器需求持续增长，因此其增速高 于钽电容行业平均增速。

竞争格局方面，振华科技和宏达电子占据军用钽电容绝大部分市场。由于军用钽电 容技术壁垒和资质壁垒都较高，因此国内钽电容军品市场格局相对稳定，现有国内 军用钽电容生产厂商主要包括振华新云、宏达电子及其子公司湘怡中元等，两家企 业占据了军用钽电容绝大部分市场，火炬电子也有少量钽电容业务，但所占份额相 对较小。

1）从收入规模和市场份额来看，营收方面，自 2016 年 以来，宏达电子钽电容业务的营业收入增速持续高于振华新云。2020 年宏达电子及 其子公司钽电容器业务实现销售收入 8.57 亿元，而振华新云实现销售收入 8.84 亿 元。

2）从下游用户和盈利能力来看，二者下游客户均同时涉及各大军工集团与民用领 域。其中在军品方面，宏达电子及其子公司湘怡中元的钽电容产品主要应用于航空 以及导弹、卫星等航天领域为主；而振华新云的钽电容产品除了应用于航空、航天 领域之外，还广泛应用于电子、兵器、船舶及核工业等军工领域。盈利能力方面， 20 年振华新云与湘怡中元净利率分别为 23.16%，23.04%，两者基本持平。

3）从产品种类和产量情况来看，宏达电子及其子公司湘怡中元以钽电容为主，振华 新云生产各类钽电容的同时，还有部分铝电容器业务。此外，两家公司均有在建项 目提升钽电容器产能，振华新云的片式电容器生产线技术改造项目达产后将形成年 产 6 亿只片式电容器的生产能力；而宏达电子 17 年上市募投项目新增了固体电解 质钽电容器 2000 万只产能。

3.2. 军用电感&电阻：随下游需求稳步增长，军用市场一家独大

电感器又称扼流器、电抗器、动态电抗器，是能够把电能转化为磁能并储存起来的 元件，在电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用。按照结构和制造工艺分 类，电感器可分为插装式电感器和片式电感器两类，其中插装式电感器由于自动化 生产的程度低、生产成本高、难以小型轻量化等原因逐步被体积更小的片式电感器 所替代。片式电感器又可分为线绕式、叠层式、薄膜片式、编织线四类，以叠层片 式和线绕式电感器最为常用。由于线绕式电感器在进一步小型化方面受到限制，而 叠层式突破了传统绕线工艺的限制，逐渐成为片式电感器主流产品。

电阻器是一种限流元件。主要用来调节和稳定电流与电压，也可以与电容组成 RC 电路作为振荡、滤波、旁路、微分、积分和时间常数元件等。按照其结构和性能不 同，可分为固定电阻器、可变电阻器及特种电阻器。固定电阻器的电阻值是固定不 变的，常用固定电阻器有 RT 型碳膜电阻器、RJ 型金属膜电阻器和 RX 型线绕电阻 器等。可变电阻器又称半可调电阻器，其阻值可在一定范围内进行手动调整，主要 用于阻值不需经常变动的电路里，用来进行工作点的精确调整或电压定位。特种电 阻器不同于普通固定电阻器的阻流或降压的功能，而是具有某种特定的功能，如熔 断电阻器、还有功率型电阻器、水泥电阻器等。

不同的电阻类型所用的材料有所不同。如碳膜电阻是使气态碳氢化合物在高温和真 空中分解,碳沉积在瓷棒瓷管上,形成一层结晶碳膜；而金属膜电阻是在真空中加热 合金,合金蒸发,使瓷棒表面形成一层导电金属膜；线绕电阻是用康铜或者镍铬合金 电阻丝在陶瓷骨架上绕制而成；碳质电阻则是把碳黑、树脂、粘土等混合物压制后 经过热处理制成。其中以金属膜电阻和线绕电阻性能最为优异，广泛应用于消费电 子、通信及各类工业领域。

竞争格局方面，振华科技一家独大，占据绝大部分军用电阻和电感市场。其中国内 从事军用电感研发生产的企业主要是振华科技旗下子公司振华富，宏达电子旗下子 公司宏达磁电也生产少量军用电感，但市场占比较小；而国内从事军用电阻研发生 产的企业主要是振华科技旗下子公司振华云科，宏达电子旗下子公司宏达电通也生 产少量军用电阻，市场占比同样较小。从收入规模来看，2020 年振华科技电感子公 司振华富营收 5.08 亿，电阻子公司振华云科营收 5.51 亿元；而宏达电子旗下电感 企业宏达电磁实现营收 0.42 亿，电阻企业宏达电通营收 0.15 亿，阻容感集合生产 企业湘君电子实现营收 1.39 亿。

因此，整体来看振华富和振华云科在规模上远大于 宏达电子子公司。此外，在 18 年募投项目中，振华富计划新增新型电感器产量， 达产后产能将进一步提升，将实现年产量 5.38 亿只；从盈利能力上来看，宏达电子 子公司盈利能力更强，20 年电感企业宏达电磁净利率达到 53.05%，高于电感子公 司振华富的净利率 35.18%、电阻企业宏达电通净利率 40.65%，也高于电阻子公司 振华云科的净利率 27.36%。考虑到电子元器件整体都具有单位价值量低的特点，尤 其电阻和电感，相较于军用 MLCC、钽电容，更依赖于规模化生产和销售，因此体 量更大的振华科技在阻感元件方面更具优势。

3.3. 军用连接器：市场规模增速快，行业集中度不断提升

连接器主要起连接作用，在军用领域应用量大且性能要求高。连接器主要起着电气 连接和信号传递的重要作用，是连接器件与组件、组件与单机、单机与单机、系统 与系统之间必不可少的基础组件。根据连接器特点，可将连接器分为应用型和标准 型：其中，标准型连接器主要应用于消费电子领域，注重批量化生产下的成本控制 和质量控制；而应用型连接器主要应用于汽车和军工等领域，基本按需定制，注重 快速设计，大规模并高质量的生产；对于军用连接器，其不但应用广泛，而且用量 大，是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的电子元器件，例如单架战机的 最高用量就可达 5000 件。此外，军用连接器性能要求高，对其工作温度(-55℃~125℃)、 工作环境(抗腐蚀、耐潮湿、耐高振动和冲击)以及稳定性等方面都提出了严格要求。

市场规模方面，受益于下游需求快速增长，军用连接器增速明显，10 年 CAGR 达 12%。根，从 2010 年军用连接器仅 40.16 亿元的市场规模增长至 2020 年的 124.36 亿元，十年 CAGR 达 12%，增速明显，且均高于连接器行业平均增速。

竞争格局方面，几大军用连接器厂家在细分领域互有分工，整体军工连接器市场集 中度提升明显。目前，我国军用连接器生产主要集中在航天电器、中航光电、四川 华丰、陕西华达、杭州航天电子等军工集团或老牌国营公司。

1）从市占率与收入规模来看，中航光电 2020 年以 103 亿的总营收占我国军用连接 器市场约 49.72%，为军用连接器行业绝对龙头企业；其次是航天电器，20 年连接器 营收 27.28 亿，占比约 15.1%。四川华丰与陕西华达 2020 年分别实现营收 7.53 亿与 6.27 亿元，分别占比 6%和 5%。

2）从下游用户和盈利能力来看，五家企业连接器产品下游均有涉及国防军工与通讯、轨道交通等民用高端制造领域。其中在军用领域，中航光电在航空领域的市场 占有率达 60%以上，在舰船领域市场占有率约为 40-50%，综合竞争优势突出；而航 天电器是细分单项冠军，在高端航天（包括宇航、导弹、运载等）用连接器等细分 领域竞争优势明显，市占率第一。盈利能力上，中航光电连接器产品单位价值量更 高。其连接器毛利率约 40.96%，高于航天电器连接器产品的 35.7%。

3）从产品种类和产量情况来看，五家企业最主要业务均为各种类型的电连接器，其 中中航光电与航天电器还同时涉及光通讯器件。此外中航光电独有流体及齿科器件， 航天电器独有电机与继电器业务，尤其电机业务占营收较大。整体来看，中航光电 以连接器与光器件业务为主，20 年分别占营收的 75%和 20.5%；航天电器主要业务 为连接器与电机，20 年分别占营收的 64.7%和 24%。产量上，20 年中航光电连接器 产量 5.6 亿只，低于航天电器的 8.1 亿只产量，且两家上市企业 21 年均公布了定增 扩产计划，为其未来连接器业务的快速增长提供了产能保障。

行业集中度日渐提升，马太效应明显。近年来我国军用连接器行业集中度明显提升， 前五大军用连接器厂家市场占比总和从 2013 年的 59%提升至 2019 年的 79%，提升 了约 20pct；2020 年仅前四大企业占比达到 76%，这主要源于我国军用连接器已从 仿制阶段逐步走进自主研发阶段，龙头公司研发投入高，生产能力有保障，能更快 地响应军品产品的生产需求和满足迭代更新需求，加之行业内的收购兼并也促进了 行业集中度的提升。随着国内头部企业市场份额的不断提升，强者愈强的马太效应 将更加明显，未来连接器头部公司将继续扩大其市场份额。（报告来源：未来智库）

4. 军用被动元件行业壁垒较高，形成高景气优质赛道

4.1. 军用被动元件行业存在明显的技术工艺、生产质控、资质认证及客户粘性壁垒

1）技术壁垒方面，军用电子元器件对产品的性能、可靠性以及供货有着更高或更特 殊的要求，技术含量高。然而，被动元器件生产加工所需工艺精细复杂、技术成型 难度大，要想取得工艺参数并形成有效的控制体系，需要进行大量的计算分析、工 程试验验证和长期的工程实践。同时还要求企业拥有先进的研发平台、试验设备及 较强的研发团队，不断推出适应特种需求的新型产品，及时满足用户需求。2020 年， 国内主要公司研发费用率水平稳定，部分公司维持在 10%左右；研发人员占比均在 10%以上，部分公司占比接近 30%，技术研发投入力度大，对于新进入市场的企业 存在较高的技术门槛。

2）资质条件与客户壁垒方面，首先，由于应用环境条件的特殊性及保密性的要求， 进入军工配套市场必须先取得相关的军工资质认证，包括军工质量体系认证、保密 体系认证、武器装备科研生产许可、总装备部的装备承制单位注册证书等。这些资 质的考核严格，考评周期较长；其次，我国已经形成完善的军用电子元器件标准体系，军品供应商需要取得 ISO9001 质量管理体系认证、GJB9001 军工产品质量体系 认证等军品元器件供应资质认证后才能进入军品供应体系。在产品设计投产过程中， 下游客户需根据产品设计提出配套元器件的规格需求，产品研发、打样、检测全流 程的时间周期或长达 2-3 年；此外，即使进入供应链，客户调整供应商份额一般每 三个季度才会进行重新招标，流程相对复杂。因此，客户一旦选定符合各项标准的 电子元器件供应商，一般不会轻易变更合作关系。行业具有明显的资质认证及客户 壁垒。

3）生产质控壁垒：电子系统内部电路设计复杂，一旦单一电子元件失效引发设备故障，将会带来复杂的排查检修问题。因此，军用电子元器件的选型和采购会重点关 注产品的稳定性与耐用性，即使已经通过供应商资质审核，其产品在出厂后也会再 经严格检测。检测流程包括复验与二次筛选、破坏性物理测试、通电装配调试、组 件或单板应力筛选等环节，对于不合格失效件会进行失效分析并批量返厂，这对于 厂商的生产质控体系与产品良品率均提出了严格要求。

军工被动元件企业各有分工，形成细分领域垄断格局。正是由于电子元器件具有上 述较高的竞争壁垒，行业集中度较高，竞争格局较为稳定。目前国内军用被动元器 件上市企业主要包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电及航天 电器。其中鸿远电子和火炬电子产品主要以陶瓷电容器为主；宏达电子则是我国钽 电容领域绝对龙头；振华科技产品覆盖最为广泛，包括电阻、电容、电感、半导体 分立器件、机电组件、集成电路、电子材料等多个门类；中航光电是我国军用连接 器领导者，产品包括电连接器、光器件及光电设备、流体器件及液冷设备等；而航 天电器主要产品则包括高端连接器、微特电机、继电器和光通信件等。各家企业分 工各有不同，形成细分领域垄断格局。

4.2. 下游需求爆发叠加行业高壁垒，军用被动元件行业呈现高景气

电子元器件需求爆发，2020 年 H2 进入业绩加速阶段。我们将鸿远电子、火炬电子 等 6 家行业主要公司的自产业务或电子元器件业务的营业收入进行加总，以反映行 业的整体情况。2020 年行业整体收入规模达到 219 亿元，同比增长 18%。其中， 20H2 行业收入规模 115 亿，环比增长 14%，同比增长 27%。2020 年作为十三五规 划最后一年，国家高可靠项目订单大规模释放，下游客户需求强劲，上游元器件厂 商在下半年逐步完成收入确认，业绩开始呈现加速趋势，打破了以往下半年行业淡 季的情况。2021 年 H1 行业合计营收 142 亿元，环比增长 23%，同比增长 40%，反 映出军工行业高景气带来的对电子元器件全方位的需求爆发，电子元器件板块已进 入业绩持续加速阶段。

高壁垒叠加规模效应逐步体现，元器件厂商盈利能力不断增强。由于军用被动元器 件行业竞争壁垒高，竞争格局好，元器件厂商通常享有较大的定价话语权，使得军 用被动元器件产品附加值较大，毛利率较高。从 2017H1 至 2021H1，行业平均毛利 率维持在 40%左右，处于较高水平。此外，由于下游需求旺盛，企业销售规模逐步 放量，行业的规模效应体现明显，军用被动元件行业毛利率逐年提升，已从 2017H1 的 29%提升至 21H1 的 48%，提升近 20pct。伴随着下游需求持续向好，元器件厂商 盈利能力将不断增强，毛利率将保持在较高水平并呈现不断上升的趋势。（报告来源：未来智库）

5. 军用被动元件行业重点公司

5.1. 鸿远电子：军用 MLCC 行业龙头，“自产+代理”双轮驱动增长

20 年深耕电子元器件，军工陶瓷电容器主要供应商。鸿远电子成立于 2001 年，前 身为北京元六鸿远电子技术有限公司，是以多层瓷介电容器等电子元器件的技术研 发、产品生产和销售为主营业务的民营企业。公司于 2016 年完成股份改制并于 19 年在上交所 A 股主板上市。公司先后参与了神舟五号、神舟七号、嫦娥二号、神舟 十一号、长征五号等航天工程的项目配套，产品广泛应用于航天、航空、船舶、兵 器、电子信息、轨道交通、新能源等行业，满足军工及民用高端工程对产品的技术 要求和应用需求。公司客户包括航天科技集团、航天科工集团、航空工业集团等军 工集团，是国内军工陶瓷电容器主要供应商之一。

公司主营业务包括自产业务和代理业务两大类。

1）自产业务产品包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层 瓷介电容器以及直流滤波器等，通过“批量生产”和“小批量定制化生产”模式进 行生产，采用国标、国军标、宇航用行业标准以及各类专项工程用规范，涉及宇航 级、国军标、七专、普军等 11 个军用质量等级和 1 个国标等级。在航天领域，公司 以其核心产品参与并圆满完成了神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工 程配套任务；在航空领域，公司参与了航空大飞机等多型号机型建设；在船舶领域， 公司亦参与了多项重点工程型号的配套任务。

2）代理业务的主要产品为多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜 电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、 断路器、继电器等，通过采购买断国际知名厂商多条产品线，在国内市场进行代理 直销，主要面向工业类及消费类民用市场。公司代理业务客户数量众多，稳定合作 的客户达到上千家，行业分布广泛，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电 网、通讯、消费电子、医疗设备等多个领域。

自产和代理业务平分天下，多层瓷介电容器为主要利润来源。细分来看，自产业务 贡献了 52.1%的营收，20 年实现营业收入 8.86 亿元（+50.41%），其中多层瓷介电容 器作为公司最为核心的产品，是公司最主要的自产业务来源；直流滤波器占比较小， 但是随着公司加大市场推广，营业收入连续 5 年正增长，营业收入从 16 年的 42 万 元增长至 20 年的 1.1 亿。代理业务方面，20 年实现营收 8.08 亿元（+74.88%），占 比将近一半。由于代理业务毛利率较低，公司主要利润来源依然是自产业务，尤其 多层瓷介电容器，是公司最核心的营收与利润来源。

公司掌握从瓷粉配料到 MLCC 产品生产的全套技术。公司高度重视 MLCC 产品技 术研发，具有多项核心技术专利。公司掌握 MLCC 产品从瓷粉配料、产品设计、生 产工艺到质量判定及可靠性保障等全流程的技术，特别在芯片设计制造、芯片材料 认定、高温负荷控制等与产品高可靠性控制相关的关键性技术等方面拥有大量自有 专利技术，能够保证产品使用的高可靠性和稳定性；此外，公司自建有较高水平的 技术研发中心，搭建了产品的设计、生产、测试平台，能够有效支持多应用领域、 多品种的 MLCC 产品的开发需求，如金属支架 MLCC、射频微波 MLCC、小体积大 容量 MLCC、中高压 MLCC 等高性能、高可靠的产品，涵盖宇航级、国军标、专项 工程用等不同产品质量等级；同时，为进一步保障产品的自主可控，公司还加强了 对瓷料等原材料的研发、生产平台建设。公司建有博士后科研工作站及北京市企业 技术中心，具有较强的技术研发优势，截至 2021H1，公司拥有专利总计 106 项。

上市募投项目提升产能，持续巩固市场份额。2019 年公司通过首次公开发行股票募 集资金 7.45 亿元，用于建设电子元器件生产基地项目、直流滤波器项目、营销网络 及信息系统升级以及补充流动资金。其中电子元器件生产基地项目主要为扩大多层 瓷介电容器的生产规模，现有 MLCC 产品的产能已接近饱和，急需提升以满足市场 需求。项目建成后，高可靠多层瓷介电容器产品将新增产能 7,500 万只/年，通用多 层瓷介电容器产品新增产能 192,500 万只/年。直流滤波器项目将有效扩大公司直流 滤波器的生产规模，完善服务和产品线，新增直流滤波器产能 8 万只/年。营销网络 及信息系统升级项目将有力提升公司的营销能力、运营效率和管理水平，有助于提 升公司客户服务能力，进一步提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

5.2. 火炬电子：专注陶瓷电容器三十余年，特种陶瓷材料业务潜力巨大

三十年专注电容器研发生产，自产元器件开始向多元化方向发展。火炬电子创立于 1989 年，是我国首批通过宇航级产品认证的企业之一，2015 年于上交所上市。公司 历经三十余年，从最初的独石电容，不断丰富产品品类，已形成片式多层陶瓷电容 器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、脉冲功率陶瓷电容器、 钽电容器、微波薄膜元器件等多系列产品，广泛应用于军用领域以及通讯设备、工 业控制设备、精密仪表仪器、医疗设备、石油勘探设备等民用高端领域。公司承担 多项国家军工科研任务，与多数军工企业建立了良好合作关系。民用电容器方面， 与国网电力科学研究院、国电南瑞科技等公司保持紧密的业务合作。

公司现已形成“元器件、新材料、贸易”三大板块经营战略。其中元器件和新材料 为自产业务，贸易为代理业务。元器件板块主要产品包括片式多层陶瓷电容器、模 压引线式多层陶瓷电容器、涂装引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器及微波 薄膜元器件等其他元器件，应用于航空、航天、船舶及通讯、电力、轨道交通、新 能源等高端领域。新材料板块主要产品为 CASAS-300 高性能特种陶瓷材料和聚碳 硅烷（PCS），主要由子公司立亚新材实施，子公司利亚化学为其提供先驱体，可应 用于新能源汽车功率器件及航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，市场潜在 需求大。贸易板块产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、 铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游主要集中于通讯产品、 可穿戴设 备、汽车电子、工业类电子等领域。

营收与利润连续 5 年正增长。公司 2020 年实现营业收入 36.56 亿元（+42.30%），公 司营收连续增长，16 年至 20 年复合增速达 24.9%。2020 年实现归母净利润 6.09 亿 元（+59.79%），4 年复合增长率达 33.22%。2021 年前三季度公司实现营收 35.97 亿 元（+45.36%），归母净利润 7.82 亿元（+83.81%）。其中 20 年自产元器件业务营收 10.65 亿元（+42.68%），自产新材料营收 0.49 亿元（+12.12%），主要系下游军工订 单大幅增长所致；贸易板块营收 24.72 亿元（+41.94%），为下游客户受益于新能源 等行业持续升温需求不断增长所致。

贸易板块贡献三分之二营收，陶瓷电容器为自产业务核心。细分来看，自产业务贡 献了 30.5%的营收，20 年实现营业收入 11.14 亿元，其中自产元器件是公司最主要 的自产业务来源；新材料占比较小，但是自 17 年公司新增新材料业务后，营业收入 连续 4 年正增长，营业收入从 17 年的 6.48 万元增长至 20 年的 0.49 亿。公司自产 业务中，以陶瓷电容器为核心，占自产业务应收单 78.21%，其次是微波薄膜元器件 占 11.67%，其他产品占据较小份额。贸易业务方面，20 年实现营收 24.72 亿元 （+41.94%），占总营收的三分之二。（报告来源：未来智库）

陶瓷电容器技术水平行业领先，高性能特种陶瓷材料开辟新的业绩增长点。陶瓷电 容器方面，公司作为国家火炬计划重点高新技术企业、国家高新技术产业化示范工 程，经过多年持续的电子元器件研发投入，进行了大量的技术创新。形成了从产品 设计、材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术，如“湿法淋幕成 型一体化生产工艺”、“全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺”、“BX 材料配方”、“BP 高 频材料配方”等。

公司代表产品高可靠多层陶瓷电容器被列入国家级火炬计划项目， 多项产品获得了国家、省级荣誉。截至 2021H1，公司累计获得专利 221 项；特种陶 瓷材料方面，公司 CASAS-300 特种陶瓷材料以技术独占许可的方式，掌握了“高性 能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，作为国内少数具备陶瓷材料规模化生 产能力的企业之一，已经在技术、规模、客户储备等方面形成先行优势。公司 2016 年完成非公开发行股票募集资金，预计 2022 年特种陶瓷材料产能将达 10 吨/年，实 现销售收入 5.6 亿元，将为公司开辟新的业绩增长点。

5.3. 宏达电子：国内钽电容细分领域龙头，多元战略成效显著

公司钽电容器业务方兴未艾，是国内高可靠钽电容器领域的核心供应商。宏达电子 成立于 1993 年，2017 年在深交所创业板上市，是一家专注于高端高可靠电子元器 件及电路模块研发、生产、销售及服务的高新技术企业。公司主要产品包含非固体 电解质钽电容器系列、固体电解质钽电容器系列、陶瓷电容器等，广泛应用于航空、 船舶、雷达、电子等军用领域，也广泛用于智能手机、工业控制设备、汽车电子等 高端民用领域。公司目前拥有 2000 多家客户，包括中国航空工业集团、航天科工集 团、电子科技集团以及兵器工业集团等，部分产品出口俄罗斯、印度、欧洲等国家。 公司有多条先进的电子元器件和电路模块生产线，是国内电子元器件的重要企业， 2020 年公司在中国电子元器件百强排名 29 名，钽电容细分领域第 1 名。

公司产品可分为钽电容器和非钽电容两大部分。钽电容器是公司发展最早的业务， 公司在传统的金属封装钽电容基础上不断拓展，陆续推出高能混合钽电容器和高分 子钽电容器等新一代的钽电容器，公司军用片式钽电容器产品广泛应用于航空、航 天、卫星、导弹、雷达等领域，是高可靠武器装备数字化、小型化、智能化不可缺 少的电子元器件之一；此外，通过钽电容销售，公司完成高可靠市场渠道的建立，利用成熟的营销团队优势，开拓多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、 高分子片式铝电容器、超级电容器、电感器、磁珠、变压器、电阻、微波器件组件、 环形器与隔离器、电源模块、I/F 转换器、电源管理芯片、LTCC 滤波器、嵌入式计 算机板卡、陶瓷薄膜电路、温度传感器等非钽电容产品的市场。

业绩持续增长，营收利润均创历史新高。公司 2020 年实现营业收入 14.01 亿元 （+65.97%），4年营收CAGR达32.92%。2020年实现归母净利润4.84亿元（+65.12%）， 4 年 CAGR 达 25.29%。主要是 20 年为十三五规划最后一年，国家高可靠项目订单 大规模释放，公司业绩有了较大程度的增长；此外，海外疫情是大量订单转向国内， 民用电子元器件需求急剧上升。2021 年前三季度实现营收 15.35 亿元（+63.79%）， 归母净利润 6.39 亿元（+89.85%），主要系高可靠销售订单大幅增加，以及非钽电容 产品销量快速增长的影响。20 年年度与 21 年前三季度营收与归母净利润均创历史 新高。

钽电容为营收主力，非钽电容产品迎高速增长。细分来看，钽电容依然是公司最主 要收入来源，20 年钽电容器合计占营收 61.2%。其中非固体电解质钽电容器实现营 收 4.94 亿元（+42.77%），固体电解质钽电容器 3.63 亿元（+43.64%），均实现大幅 度增长。非钽电容领域，陶瓷电容器和微电路模块分别实现营收 1.22 亿元（+62.19%）， 1.14 亿元（+109.41%），各占总营收的 8%左右。其他元器件也迎来高速增长，20 年 除陶瓷电容器和微电路模块外的非钽电容产品合计实现营收 3.08 亿元，同比增长 166.21%。

公司在钽电容领域研发技术处于国内领先地位。公司自成立以来一直致力于高可靠 军工电子元件的研究开发工作，目前在军品钽电容器的研发生产领域具有较强的研 发生产能力，在片式固体电解质钽电容器、高能钽混合电容器和高分子固体钽电容 器等小型化、高性能化钽电容器领域具有技术优势。此外公司在吸收国外先进技术 基础上，自主研发的 THC 系列高能钽混合电容器和高分子固体钽电容器填补了国 内空白，处于国内领先地位。截至 2020 年末，公司累计获得专利 203 项，其中发明 专利 49 项、实用新型专利 131 项、外观专利 11 项、计算机软件著作 12 项。

公司在非钽电容领域积极拓展：在电感器领域，公司着力小型化、高可靠片式电感 器及叠层片式射频滤波器研发，实现进口产品的国产化替代；在片式膜电阻领域， 重点研发高可靠性、高精度、低 TCR 的片式膜电阻器和高度集成、异形网络的片 式膜电阻网络；在薄膜电容器领域，重点研发高温高介电常数超薄薄膜，加快薄膜 电容器的片式化，通过薄膜电容器极板的金属化及金属化极板的图案设计，生产安 全高可靠、高比容直流链接薄膜电容器；在电源模块及电源控制芯片领域，公司集 中研发替代进口产品的高可靠航空电源系列产品、高功率密度电源系列产品和惯性 导航系统的 I/F（电流频率）转换模块。

募资扩建非钽电容元器件产能，进一步迈向多元电子元器件平台化企业。2021 年 6 月，公司发布定增预案，拟募集资金不超过 10 亿元。其中 6.47 亿用于建设微波电 子元器件生产基地建设项目，扩建陶瓷电容器、环行器及隔离器全流程生产线，购 置国内外先进的生产设备，以提高生产效率，项目建成后将新增陶瓷电容器产能 200,000 万只/年，环行器及隔离器产能 150 万只/年。该项目将有效提高公司司陶 瓷电容器、环行器及隔离器产能，推进公司朝向多元电子元器件平台化企业发展。 此外，公司将投资 2.04 亿用于研发中心建设项目，研发中心的建设从短期看来有利 于增强公司研发和技术实力，提升产品开发和设计能力，长期来看将引领公司产品 及业务的发展方向，使公司更好的适应下游行业的发展趋势，开发出满足市场需求 的新产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

振华科技研究报告：军用电子元器件龙头，行业助力高速发展

（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）

一、振华科技：军用电子元器件龙头企业

1.1公司剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务

公司为军用元器件赛道龙头企业，产品广泛应用于核工业、航天航空等领域。振华科技前 身为 1965 年成立的大型军工电子基地（“083 基地”），是国家“863 计划”重点发展 对象，公司于 1997 年在深圳证券交易所上市，从 2013 年开始逐步剥离无效资产，于 2019 年开始聚焦于军工电子元器件业务。经历 50 余年深耕军工电子元器件赛道，公司目前已 经成为国内军用电子元器件的龙头企业，具有专业化、规模化的新型电子元器件研发生产 基地，为航天、航空、核工业、兵器、船舶等行业持续提供优质电子元器件。

持续剥离低质量业务，聚焦主业。当前，智能手机市场相关电子业务已由增量市场竞争转 化为存量市场竞争，高端品牌开始抢占低端市场。因此，公司在 2013-2019 年间，先后剥 离欧比通信、百智科技、智能科技、振华天通、振华通信等子公司。目前公司仍持有振华 通信 49%的股权，但最终战略为退出通信整机相关业务，消费市场带来的经营风险得到释 放，为企业聚焦高端军用电子元器件奠定坚实的基础。

公司实控人为中国电子信息产业集团，旗下多家优质子公司并行横向拓宽影响力。截止 2022 一季度末，公司控股股东是振华电子集团，直接持有 32.73%的股权。中国电子信息产业集团 为实际控制人，为中央主营网络安全、信息化的骨干企业。振华科技目前有 9 家全资子公司和 3 家控股子公司，不同公司间业务明确。振华永光、振华云科等 10 家子公司覆盖主动元件、 被动元件和电源模块等新型电子元器件业务，其中多家为细分赛道龙头，是公司的营业收入主 要贡献者。振华动力、中电桑达 2 家子公司主营服务业。旗下子公司齐头并进产生协同效应， 扩大在电子元器件领域的影响。

1.2 业务结构优化调整，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升

业务”瘦身”、聚焦主业助公司盈利质量大幅增长。2017-2019 年，受低效业务剥离与低质 量子公司股权转让等原因，公司可计入合并报表收入持续减少，因此，整体营收自 2017 年的 80.18 亿元快速下降至 2019 年的 36.68 亿元，得益于其 2019 年后的主营新型电子 元器件业务的盈利能力突出，2017-2019 年的归母净利润仍呈现每年的额小幅上涨。 2020 年后公司基本聚焦新型电子元器件产业，盈利质量显著改善。

2020 年营收 YOY+7.7%，归母净利润 YOY+103.5%，达 6.06 亿元。随着“十四五”期间对于军品电 子元器件的需求进一步加大，2022Q1 公司营业收入达 18.86 亿元，YOY+44.2%，归母 净利润达 6.07 亿元,YOY+146.2%。振华科技作为军工电子元器件的龙头公司，预计随着 下游需求持续放量，其业绩仍将保持较高的增长趋势。

公司相较同业盈利能力突出。振华科技作为军用电子元器件的龙头企业，自 2017 年起， 振华科技电子元器件收入都为可比公司同年份收入的 2 倍以上。公司产品相较于同业有更 高的下游认可度，振华科技在高营收基数下，同比增长率也呈现快速上升的趋势，2021 年营收同比增长率达到 43.5%。“十四五”期间军装备加速列装，结合军工行业以销定产 的特点，2021 年振华科技合同负债达 2.14 亿元，YOY+525.8%，远超同业公司，增长态 势维持到 22 年一季度，体现公司在手订单充足，在新型号订单获取上具备核心竞争力， 为公司未来业绩增长提供有力支撑。

高附加值军品占比提升拉动电子元器件业务毛利率稳步上升。振华科技着重旗下 5 家主动 与被动元器件子公司的发展，5 家子公司营收占总收入的比例从 2017 年的 27.2%快速增 长至 2021 年的 75.7%。其中高端半导体分立器及集成电路业务等主动电子元器件业务更 是发展重点，主要子公司振华永光和振华微增速高于其余子公司，业务结构呈现高端化发 展趋势。预计未来随着企业持续加码高端电子元器件业务，公司整体毛利率将进一步提升。

期间费用管控初见成效，或进一步推动盈利质量提升。2019 年公司处置振华通信股权后， 期间费用率出现拐点，除 2021 年管理费用因一次性计提统筹外费用 2.3 亿元导致大幅上 升外，其余皆呈现下降趋势。2022Q1 公司管理、销售和财务费用继续呈现下降状态，费 用率整体改善明显。预计随着期间费用的进一步有效管控，企业盈利质量将得到持续优化， 高研发费用打造军品电子元器件技术护城河。公司在电子元器件赛道研发投入远超同业。 振华科技研发费用从 2019 年的 2.32 亿元大幅上涨至 2021 年 3.70 亿元，2022Q1 研发支 出为 0.99 亿元，YOY+26.9%。相较宏达电子、鸿远电子 2022Q1 年研发费用，振华科技 对研发重视程度超越同赛道公司，加强技术护城河建立。同时，高研发投入使得公司具有 更大潜力去开拓新军品订单和冲破国外的技术封锁，优先获得国产潮带来的高端元器件存 量市场订单。

二、电子元器件市场步入黄金发展期

受益于下游多方位需求拉动，电子元器件进入高速成长期。电子元器件下游主要应用于消 费电子、通讯设备、汽车电子、军工等领域。伴随着移动移动互联网技术不断发展、消费 电子产品制造水平提高、国防信息化建设等，多方位推动电子元器件行业蓬勃发展。另外， 电子元器件的上游是电子材料，包括半导体材料、磁性材料、化工制品、金属材料等。我 国目前已有接近千家企业从事电子材料的相关业务，从业人员超过 10 万人，印刷电路板、 覆铜板、磁性材料、有机薄膜等材料的产量连续 3 年位居世界第一，形成了浙江、安徽、 山东、广东等多个电子信息材料聚集发展的产业基地，可见目前我国对于电子元器件的需 求之旺盛。但是电子元器件产业链整体也存在着进口依赖的问题，根据中国电子元件行业 协会，国内电子信息材料产品多集中在中低端市场领域，且仅占国内市场 30%，而高端市 场由欧美、日本、韩国及中国台湾地区厂商所垄断，部分产品进口依存度甚至高达 90%以上， 目前伴随中下游需求拉动，电子元器件及其上游企业也进入国产浪潮的高速发展期，未来 具备垂直整合能力的电子元器件企业将有望进一步受益于行业红利期。

电子元器件按照工作机制划分可以分为主动（有源）元器件以及被动（无源）元器件。有 源元器件对应的是主动元件，二极管、三极管、晶闸管和集成电路等这类电子器件工作时， 除了输入信号外，还必须要有电源才可以正常工作，所以称为有源器件，有源器件自身也 消耗电能，大功率的有源器件通常加有散热器；无源元器件对应的是被动元件，电阻、电 容和电感类元件在电路中有信号通过就能完成规定功能，不需要外加电源，所以称为无源 器件，无源器件自身消耗电能微弱，或把电能转变为不同形式的其他能量。 主、被动元器件具有不同的生命周期。对于主动元器件而言，其生命周期受下游电子产品 的更新换代需求影响，因此生命周期相对较短；对于被动元器件，因为周边电路中始终需 要电容、电阻、电感等配合主动元器件以实现各种功能，因此被动元器件更具有普适性， 功能较为稳定，迭代速度相对较慢，产品生命周期较长，种类也更加繁多。

2.1 政策扶持刺激需求高增，国内电子元器件市场空间广阔

政策加持，中国电子元器件市场稳步扩张。据工信部对外发布《基础电子元器件产业发展 行动计划（2021-2023 年）》，明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网等重点市场， 推动基础电子元器件产业实现突破，到 2023 年电子元器件销售总额要达到 21000 亿元。 2021 年 3 月《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》发布，提到要培育壮大人工智能、 大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、 关键软件等产业水平；在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学 计划和科学工程，从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关核心元器件零部件 和基础材料、油气勘探开发等领域核心技术；实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部 件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头 企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破。在我国政策不断 鼎力支持下，电子元器件市场前景大好。根据中国电子元件行业协会资料，2020 年国内 电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额总和达到 18831 亿元， 产销规模高居全球之首，2015-2020 年平均增速高达 4.7%。

中国军用电子元器件规模增速显著高于行业整体，“十四五”期间预计突破 5000 亿元。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》 中指出，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备 发展”。国防军工行业步入信息化、智能化发展新阶段。据智研咨询统计，2010-2019 年 我国军用电子元器件规模由 819 亿元上升至 2927 亿元，CAGR 为 15.2%，21 年规模约 达到 3529 亿元，“十四五”期间军用电子元器件市场规模同比年华增速达到 9.8%，预测 2025 年我国军用电子元器件市场将突破 5000 亿元。

2.2 “容阻感”三大被动元件稳步发展，市场优异持续可期

被动元件是电子行业的“大米”，单体价值量低但使用量大。被动元件主要包括电阻、电 容、电感（合称 RCL）。根据电子元件协会（ECIA）发布的《2019 年度全球被动元件市 场报告》，2019 年全球被动元件（电容/电感/电阻）的销售规模约 277 亿美元、同比下降 约 13.7%。主要是受手机、汽车等终端需求不振，电阻出货量下降了 42.2%。分品类来看， 其中电容市场占比约 74.3%，电感占比约 16.7%，电阻占比约 9%。

全球需求持续增长背景下，我国被动元件销售份额领先。根据电子元件协会（ECIA）发 布的《2019 年度全球被动元件市场报告》，中国和亚洲地区作为全球主要的电子产品生 产基地，被动元件销售规模位居前列。其中，中国大陆地区的被动元件市场份额约 43%， 其他亚洲地区约 20%。随着 5G 基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发展，中国 对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。

从被动元器件下游应用结构来看，网络通讯、车用是主要的需求点，分别达到 36%、15%。 军用需求占比低但价值量大。未来信息化时代的拓展将带动手机以及基站领域需求的成 长，新能源汽车的普及也将带动车用领域对被动元件需求成长。军工领域虽然当下占比不 高，但是由于军用电子系统所处的环境更严酷，对产品性能要求更高，因而其定价也更有 优势。以电容器为例，军用电容器不仅要求常温特性优良，还需要按照不同的军用标准， 在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的控制检验，以适应不同的武器装备总体 要求。在“十四五”军备放量期间军用被动电子元器件有望“量价齐升”。

军工被动元件企业竞争格局错落有致，振华科技覆盖领域最广。目前国内军用被动元器件 上市企业主要包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电及航天电器。这 6 家企业虽然在整个被动元器件市场份额不高，但占据高端军工领域大部分市场份额，受 技术壁垒、资质条件以及客户壁垒的影响，外部企业进入艰巨，同时 6 家企业又各有分工， 鸿远电子和火炬电子产品主要以陶瓷电容器为主；宏达电子则是我国钽电容领域绝对龙 头；振华科技产品覆盖最为广泛，包括电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、 集成电路、电子材料等多个门类；中航光电是我国军用连接器领导者，产品包括电连接器、 光器件及光电设备、流体器件及液冷设备等；而航天电器主要产品则包括高端连接器、微 特电机、继电器和光通信件等。整体形成良性竞争，空间格局优越。

2.2.1 电容元件：军用MLCC及钽电容满足现代化军备需求，振华子公司齐布局

MLCC 及钽电容稳定性好、容量高，符合现代军备使用需求。电容可以分为陶瓷电容、钽 电解电容、薄膜电容以及铝电解电容。陶瓷电容（MLCC 占据绝大多数市场）具备体积小、 电压范围大等特性，是精密电子、消费类电子行业的首选。钽电容具有高容量、价格高等 特性，可以满足现代军事化装备对可靠性、宽使用温度范围等需求，所以广泛应用于军工、 高端民用领域。另外，薄膜电容器耐高压、频率特性好，多应用于高压场所、音响行业。 铝电解电容器电容量大、成本低，主要应用于大电容场景。

MLCC 是市场规模最大的单一被动元件品类。据中国电子元件行业协会，在当前四种主要 电容器类型中，陶瓷电容器占据国内电容器市场的 54%。而陶瓷电容器又可细分为单层陶 瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。 其中 SLCC 是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而成，其外形 以圆片形居多；MLCC 则采用多层堆叠的工艺，将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，经过 一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC 具有容量 范围较宽、频率特性好、电压与工作温度范围宽、体积小且具有无极性的特性，顺应了电 子设备向小型化、轻量化的发展趋势，在成本和性能上都占据优势。 国内 MLCC 市场正处于稳步扩张阶段，预计 2022 年突破 500 亿元。根据中国电子元件 行业协会数据，我国 MLCC 市场规模从 2016 年的 257.2 亿元增长到 2019 年的 438.2 亿 元，复合增长率达到 19.4%，2021 年全球 MLCC 市场规模约达 168 亿美元，我国 MLCC 市场规模约达 483.5 亿元，21 年至 23 年预计年化增长率约为 5%。

军用 MLCC 受益于军备加速列装，市场增速将高于行业平均增速。军用 MLCC 大量用于 导弹、雷达、军机、卫星等信息化武器装备中，由于军用对高压、高温、严寒、高冲击等条件更为苛刻，因此军用 MLCC 产品性能更为优异，产品附加值更高，根据三家军用 MLCC （火炬电子、鸿远电子、宏达电子）企业年报显示，军用 MLCC 业务毛利率能达到 74% 以上。据未来智库，2021 年我国军用 MLCC 行业市场规模约达 36 亿元，由于军费支出 增加，军需旺盛，预计到 2024 年我国军用 MLCC 需求量将达到 5.2 亿只，对应市场规模 将达到 51 亿元。

军用 MLCC 市场三足鼎立，振华科技开始向军用 MLCC 领域进军。中国 MLCC 市场竞争 格局清晰。风华高科、三环集团 MLCC 产品种类较为齐全，覆盖 01005 到 2225 全尺寸 MLCC 生产能力; 宇阳科技则聚焦微型化和小尺寸产品；火炬电子、鸿远电子、宏达电子 则聚焦于军用领域，近年来开始向民用领域拓展。振华科技自 2016 年 12 月起投资 MLCC 项目，首期项目建成后将拥有 100 吨 MLCC 用 X7R 介质材料生产能力。2020 年 10 月， 振华云科超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目总投资 7300 万元，建成后将拥有年产 700 吨 MLCC 用 X5R 介质材料的生产能。同时，公司 2022 年 2 月发布公告，振华科技 子公司振华云科决定以自有资金 2414.13 万元，以自有土地（贵州省贵阳市乌当区振华产 业园 8 号地）实施电子陶瓷材料厂房建设项目。该项目将建成总建筑面积为 1.21 万平方 米的电子陶瓷材料厂房，以满足电子陶瓷材料产品研制、生产需要，满足超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目建设需求。

公司布局 X5R 及 X7R 属通用性较强的 MLCC 用介质材料，下游需求旺盛。X5R 描述了 电容的工作温度范围及容量范围特性，其代表该电容的正常工作温度为-55°C~+85°C， 对应的电容容量变化为±15%。MLCC 介质材料可以分成如下几种：NPO、COG、Y5V、 Z5U、X7R、X5R 等。NPO、COG 温度特性平稳、容值小、价格高；Y5V、Z5U 温度特 性大、容值大、价格低；X7R、X5R 则介于以上两种之间，均属于“性价比”较高的 MLCC 介质材料。另外，在高频电子线路中以及随着温度的变化，X7R 比 X5R 的要更加优秀， 但是工业级的 X5R 基本能够满足绝大部分使用要求，而且造价也更加便宜，因此 X5R 下 游需求更加强劲。

钽电容是军工电子设备领域性能最强的电容元件。首先，钽电容 ESL 值小，高频滤波特 性好；第二，比容量很高，所以特别适合于小型化设备；第三，由于钽电容器内部没有电 解质，所以工作温度范围广，形式多样，体积效率好，非常适合在高温下工作；最后，钽 电容器在工作过程中能自动修复或隔离氧化膜的缺陷，这种具有自我恢复的能力，保证了 其长寿命和高可靠性。但这些优点也导致钽电容相应成本也高，故主要应用于高可靠性军 工电子设备，以及 5G 等高端民品市场。

当前钽电容依赖国外进口，未来国产替代空间充足。日美企业主导着国际市场，主要钽电 容器制造企业有基美（KEMET）、京瓷（KyoceraGroup）、威世（Vishay）等，国内特 别是高端钽电容对外依赖较高。从金额上看，2021 年中国钽电容器出口金额为 2.84 亿美 元，较 2020 年增加了 0.7 亿美元；进口金额为 9.42 亿美元，较 2020 年增加了 2.18 亿美 元。从数量上看，2021 年中国钽电容器出口重量为 577.43 吨，进口重量为 1098.24 吨， 分别比 2020 年提高了 156.183 吨、220.956 吨。从平均单价上看，2021 年出口平均单价 为 491.83 美元/千克，进口平均单价为 857.73 美元/千克，可以反应出我国对国外高端钽 电容的需求依赖。综上，随着工艺技术的改进，国内从事高端钽电容厂商将从国产替代的 趋势中充分受益。

振华新云是国内军用钽电容市场的龙头企业。据公司公告，2016 年振华科技子公司振华 新云占有军品钽电容市场中市占率约 75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头地位凸显。目前公司拥有全密封固体钽电容器、液体钽电容器、片式钽电 容器、有引线模压固体但电容器、树脂包封固体但电容器、铝电容器六大类产品生产线、 可生产钽、铝电容器科类达 90 多个系列品种、10000 多个规格。根据 21 年 10 月公司公 告，振华新云决定投资 16,000.26 万元，对现有厂房进行适应性改造，购置设备、工装夹 具、模具，建设片式钽电解电容器、导电聚合物片式铝电解电容器（叠铝）生产线，形成 年产 6 亿只片式电容器的生产能力。 假设振华新云 20 年总营收全部为振华科技钽电容业务的总收入，即 8.84 亿元。同期，宏 达电子 2020 年钽电容业务营收 8.57 亿元，位列第二;火炬电子营收 0.51 亿元，占比最小。 宏达电子与振华新云营收体量相近，伴随行业需求整体扩张，两家企业分别开拓公司产能， 为增量订单储能。（报告来源：未来智库）

2.2.2 电阻元件：军用电阻市场振华云科一家独大

电阻行业市场规模逐步修复，军用电阻龙头振华云科受益。电阻市场的全球需求量仅次于 电容，年化需求量达 2 万多亿只。据中国电子元件行业协会数据，2019 年由于电阻缺货 缩量价，导致全球市场规模降至 24.9 亿美元。2020 年市场有所恢复，但受全球新冠疫情 影响，市场规模恢复至 26.5 亿美元，同比提高 6.4%，但未达 18 年水平。ECIA 预测，全 球电阻市场规模受芯片行业景气影响， 将从 2021 年起逐渐恢复 18 年水平，达到 29.1 亿美元，十四五期间年增长率约为 7.2%。

电阻国产化趋势正加强。全球电阻市场主要被中国台湾厂商垄断，据大毅年报数据，2020 年国巨、厚生、华新科、凯美、大毅、大兴电工等台系厂商合计占据全球电阻市场近 70% 的份额。从中国大陆的进出口数据来看，中国大陆电阻进口金额在 2015 年之前呈整体上 涨趋势，2015 年后连续 3 年下降，18 年上升后 19 年继续下降，呈现波动中下降态势。 进口数量相比 13 年也有大幅下降，可以看出电阻国产化趋势正增强。

国内从事军用电阻研发生产的企业主要为振华云科。振华科技子公司振华云科是目前国内 片式厚膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家，同时具备片式薄膜固定电 阻产能。据公司公告，2016 年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。振华 云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，开始沿产业链向上扩产电子功能材料产品，未 来有望进一步优化电阻器的成本结构。

2.2.3 电感元件：军用片式电感市场振华富市占率突出

Paumanok 预测 2023 年全球电感器市场空间有望突破 50 亿美元，市场空间广阔。2019 年电感元器件的全球销售额达到 46 亿美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G 通信等新兴行业的迅速发展有望持续提升。中国的电感规模也得到巨大的扩展，根据智研咨询统 计，2019 年中国电感器市场规模约为 160.4 亿元，较 2018 年的 141.9 亿元同比增长 13%， “十四五”期间按 9.6%的年化增长率测算，21 年电感市场规模约为 192.68 亿元，预计 2022 年中国电感市场可破 200 亿大关。

电感元件国外依赖正逐步减弱，国产空间广阔。中国电感器行业整体供不应求，对外依赖 度较大，2019 年中国电感器出口数量为 733.78 亿个，进口数量达到 1789.83 亿个，进出 口比为 2.4 倍。从趋势上看，电感进口增速从 17 年后开始大幅下降，19 年进口数量相比 18 年减少了 179.06 亿个。2018 年中国电感器出口金额为 29.01 亿美元，进口金额为 27.19 亿美元；2019 年中国电感器出口金额为 28.98 亿美元，进口金额为 27.52 亿美元，相比 于 14 年进口金额大幅缩减，伴随国产替代逻辑升温，国内产商将从中受益。

振华富是军用电感的龙头企业。电感器件主要生产企业有顺络电子、麦捷科技、风华高科 三家企业。其中顺络电子 2021 电子元器件产量 1444.73 亿只，片式电感市场份额位列国 内第一、全球综合排名前三；麦捷科技电感定增扩产完全达产后，预计年产量 47 亿颗； 风华高科 2020 年电感产量 165.83 亿只。不过这三家集中于民用领域，在军用领域，主要 生产商是振华科技与宏达电子。振华科技子公司振华富是国内军用片式元器件领域领先企业，据其资产评估报告，振华富电子在军用片式电感市场占有绝对优势，公司 18 年定增 募投项目将实现新型电感器 5.38 亿只的产能。宏达电子旗下公司宏达磁电也生产少量军 用电感，但市场占比较小。

2.3 主动器件高端化发展，IGBT等分立器件及集成电路为公司发展重点

主动元件可以分为分立器件与集成电路，其中分立器件又以半导体功率器件为主。半导体 功率分立器件按照器件结构，分为二极管、功率晶体管、晶闸管等，其中功率晶体管分为 双极性结型晶体管（BJT）、结型场效应晶体管（JFET）、金属氧化物场效应晶体管 （MOSFET）和绝缘栅双极晶体管（IGBT）等。功率半导体分立器件的应用十分广泛， 新能源汽车及充电系统、轨道交通、智能电网、新能源发电、航空航天及武器装备等也逐 渐成为了功率半导体分立器件的新兴应用领域。集成电路又可以细分为模拟电路、微处理 器、逻辑 IC、储存器等，主要应用在移动通信、军事安防、计算机、物联网、汽车电子和 人工智能等领域。

“十四五”期间，分立器件有望突破 3000 亿市值。根据中国半导体协会数据显示，2019 年中国半导体分立器件的销售收入为 2851.8 亿元，同比增长 5%，2020 年受疫情影响及 出口市场的下滑的影响，实现销售收入 2,763.4 亿元，同比下降 3.1%。近年来，中国出 台多项鼓励政策，大力扶持包括分立器件在内的半导体行业，半导体分立器件行业已获得 长足发展，并逐步形成对国外产品的替代。 国内集成电路产业继续保持快速，2021 年中国集成电路产业首次突破万亿元。中国半导 体行业协会统计，2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%。 其中，设计业销售额为 4519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3176.3 亿元，同 比增长 24.1%；封装测试业销售额 2763 亿元，同比增长 10.1%。集成电路需求主要依赖 外国进口，国产化为本土公司带来机遇。根据国家统计局和海关总署数据表示，2021 年 我国集成电路进口总额达 27934.8 亿元，出口仅为 9930 亿元。随着国内集成电路企业技 术进步和政策稳步推进，国产替代下的集成电路市场将成为国内企业的新增长点。

2.3.1 振华永光为国内分立器件——IGBT唯一军用供应商

IGBT 有效地解决了高频率和高功率之间的矛盾，是一种理想的高频率、大功率晶体管类 分立器件。IGBT 即为绝缘栅双极型晶体管，是 BJT(双极型三极管)和 MOSFET（绝缘栅 型场效应管)组成的复合功率半导体器件。传统的 BJT 导通电阻小，但是驱动电流大，而 MOSFET 的导通电阻大，却有着驱动电流小的优点。IGBT 正是结合了这两者的优点：不 仅驱动电流小，导通电阻也很低。随着电力电子技术进一步向高频的大功率用电领域发展, IGBT 类半导体功率器件将得到广泛应用。 随着技术的推进，IGBT 单价下调，应用范围继续扩宽。IGBT 特点在于可以大功率场合 可以快速做切换动作，因此常应用于新能源汽车（占电动汽车成本将近 10%，占充电桩成 本约 20%）、智能电网、轨道交通等领域，甚至是大瓦特输出音响放大器的音源驱动元件。 近年，由于半导体元件技术的精进，半导体源料品质的提升，IGBT 单价越来越低，其应 用范围更贴近家用产品范围，如电动车辆与混合动力车的马达驱动器便是使用 IGBT 元件， 丰田汽车第二代混合动力车 PriusII 便使用 50kwIGBT 模组变频器控制两组交流马达/发电 机以便与直流电池组作电力能量之间的转化。

国内 IGBT 市场增速远超全球市场。根据英飞凌年报，2019 年国际 IGBT 市场规模约为 63.4 亿美元，2011-2019 年年复合增长率可达 5.8%，21 年全球市场规模约为 70.97 亿美 元，预计到 2023 年市场规模可以达到 80 亿美元。2019 年国内 IGBT 市场规模 155 亿元， 约占全球市场的 1∕3，2011-2019 年年复合增长率为 15.9%，远远高于全球市场增速， 21 年国内市场规模约为 208.21 亿元，预计 2023 年中国 IGBT 市场规模将达到 280 亿元。

IGBT 份额集中国外厂商，国产自给率不高。我国是全球最大的 IGBT 消费国，但自给率 很低，目前国内市场供应商集中于英飞凌、三菱、富士电机等外资厂商，三者市场占比约 39%。2018 年中国 IGBT 行业产量为 1115 万只，可我国 IGBT 市场需求为 7898 万只， 自给率仅为 14.1%，供给严重不足。但从 2010 年自给率 8.4%到 2018 年的 14.1%，我国 厂商在 IGBT 研发生产上取得长足的进步。同时国外先进厂商产品集中于高附加值的六代 IGBT，未来我国率先打破高端 IGBT 垄断的企业必将收益巨大。

振华科技为国内唯一军用 IGBT 供应商。公司下属子公司振华永光已实现第 6 代 IGBT 产 品国产化，有望打破垄断格局成为高端 IGBT 国产化重要担当。2018 年振华永光经与森 未科技股东协商，以自有资金人民币 1,002.4975 万元对森未科技进行投资，其中，出资 1,000 万元人民币对森未科技进行增资扩股，出资 2.4975 万元受让森未科技控股股东成 都森米科技咨询合伙企业协商持有森未科技的 3.33%股权。振华永光完成对森未科技的增 资扩股及股权受让后，振华永光持有森未科技的股权为 20.00%。振华永光负责军品市场 开拓，森未科技负责民品市场开拓，共同建设第 6 代 IGBT 产业化平台。

森未科技掌握 IGBT 研发核心科技，产品性能对标国际龙头英飞凌。根据公司公告，森未 科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队，该技术团队拥有第 4 代 Plan-NPTIGBT 技术、 第 5 代 Plan-FS-IGBT 技术和第 6 代 trench-FSIGBT 技术自主开发能力。目前，共申请专 利 35 项，其中发明专利 22 项，实用新型专利 13 项，实用新型专利已全部授权，发明专 利已授权 9 项。森未科技研发产品包括 IGBT 芯片及封装器件两大类，电压等级覆盖 600V-1700V，单芯片电流规格覆盖 2A-200A，单管和模块产品电流规格覆盖 2A-800A。 2015 年振华永光与森未科技技术团队合作进行了 IGBT 功率半导体器件的合作开发，首 款芯片 1200V/100A 测试性能达到国外公司同类产品水平，同时成功研制出 600V/40A、 1200V/100A、1700V/15AIGBT 多种封装外形的 IGBT 模块。森未科技第六代 IGBT 技术 是在第五代场截止技术的基础上，结合了沟槽栅技术，目前截止技术的实现主要分为三种 技术路线——①早期的硒注入②目前主流的高能磷注入和③质子注入。森未科技目前开发 的第六代产品均采用高能磷注入和质子注入场截止技术，通过与国际领军企业英飞凌的同 类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明森未科技系列产品性能可完全对 标德国英飞凌产品。

2.3.2 厚膜集成电路，振华微处于同行业领军水平

厚膜集成电路属于膜集成电路细分行业。膜集电路分为薄膜和厚膜两种。厚膜电路是指在 同一基片上采用阵膜工艺(丝网漏印、烧结和电镀等)制作无源网络并组装上分立的半导体 器件、单片集成电路或微型元件而构成的集成电路。与薄膜混合集成电路相比，厚膜集成 电路的优点是设计更加灵活、工艺简单、成本低廉、能耐较大的功率（可以达到 4GHz 以 上），特别适合于多品种的小批量生产。但是其能制作的元件种类较少、数值范围限制较 大。综上，它特别适用于工业电子产品中使用的模拟电路，这些领域中具有厚膜网的基片 已被广泛用作微型印刷电路板。

随着技术的发展，厚膜混合集成电路应用范围日益扩大。厚膜集成电路主要应用于航空航 天电子设备、卫星通信设备、电子计算机、通讯系统、汽车工业、音响设备、微波设备以 及家用电器等。厚膜混合集成电路业已渗透到许多工业部门，在欧洲，厚膜混合集成电路 在计算机中的应用占主要地位，然后才是远程通信、通讯、工与航空等部门；而在日本， 消费类电子产品大量采用厚膜混合集成电路；美国则主要用于宇航。反观国内，根据产业 信息网统计，2017 年国内膜集成电路的市场规模大约在 100 亿元左右，其中最大的用户是军用装备，有着近一半的使用量。在厚膜混合集成电路中，军事电子装备的占比为 40%； 在薄膜混合集成电路中，军事装备的占比为 70%。

振华微大量订单在手，新产能落地释放有望助力公司营收步入新阶段。振华科技子公司振 华微电子主要从事研究、开发和生产高可靠性厚膜混合集成电路及系统成套，拥有国内同 行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域。 近年来，公司厚膜混合电路发展迅速，订单快速增长与公司产能滞后形成错配。为应对供 需不匹配，2018 年公司投资 1.28 亿元加码高可靠性混合集成电路及微电路模块产业升级 项目，该项目主要用于生产高可靠性厚膜混合集成电路及微电路模块，新建混合集成电路 微组装自动化生产系统，研发、生产、测试共 539 台设备。该募投项目已于 2020 年 12 月 31 日投产，21 年实现收益 7526.27 万元，显著提高了生产自动化水平，增加订单消化 能力，为公司带来持续丰厚的利润。 振华微电子近年营收高速增长，特别是 21 年募投项目投产后，公司实现营收 6.55 亿元， 同比增长 67.5%，高于母公司增速；实现净利润 2.56 亿元，同比增长 100%，反映出以 振华微为代表的厚膜集成电路前景广阔。（报告来源：未来智库）

三、积极研发投入、横向纵向拓展合作助力国防信息化

3.1 重视研发投入，构建企业技术护城河

公司累计持有的专利数量和新增专利数量都远超竞争对手。根据公司年报，2021 年公司 共计申请专利 336 件（其中：发明专利 162 件），获得专利授权 223 件（其中：发明专 利 27 件）。公司累计拥有专利 1348 件（其中：发明专利 359 件，拥有软件著作权登记 31 件）。振华科技获得 2021 年国家级专精特新“小巨人”企业认定 1 户，获批贵州省级 工业设计中心 3 个，目前累计拥有省部级以上创新平台 25 个。荣获贵州省科技进步二等 奖 1 项、三等奖 3 项。这些数据目前都远超其竞争对手，与其高研发投入所匹配，说明公 司的研发支出有效的转化为实际成果。而其主要竞争对手宏达电子、鸿远电子、火炬电子 累计专利仅为 231、125、264 个。振华科技以电子元器件为核心主业，瞄准中高端产品， 提前布局，着力关键核心技术研发以及共性技术、前沿前瞻性技术研究，持续加大科技投 入，加快推进募投项目和产业化能力建设，努力提升公司核心竞争力。

3.2 股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心

股权激励有效防止人才流失，同时提高公司运营效率。公司于 2018 年末发布股权激励计 划，主要对象为公司及控股子公司的部分董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术 人员、核心销售人员、核心技能人员，占公司 2019 年员工人数的比例约为 5.54%。公司 股权激励使企业的管理者和关键技术人员成为企业的股东，其个人利益与公司利益趋于一 致，有效弱化了二者之间的矛盾，从而形成企业利益的共同体。同时让振华科技的员工分 享风险经营带来的高收益，刺激其潜力的发挥。促使员工大胆进行技术创新和管理创新采 用各种新技术降低成本，从而提高企业的经营业绩和核心竞争能力。更主要的是帮助振华 科技留住人才、稳定人才。2021 年 12 月 9 日，公司会议通过《关于公司 2018 年股票期 权激励计划第一个行权期行权条件成就的议案》，公司股票期权激励计划第一个行权期行 权条件已满足，公司 351 名激励对象在第一个行权期可行权股票期权数量为 332.8 万份， 行权价格为 11.67 元/份。

3.3 积极增资潜力企业，打造平台型龙头企业

公司近五年购买大量优质资产，业务分布在电子元器件各个细分赛道。其中，公司最新并 购资产在 22 年 4 月，以现金形式对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司进行增资扩股。增资金 额为 1,800 万元人民币，完成后公司将持有奥罗拉 20.2879%的股权比例。奥罗拉专注于 功率半导体器件，特别是 MOSFET 半导体芯片的研发和销售。

MOSFET 作为新型半导体功率器件的代表，已成为整机系统提高性能指标和节能指标的 首选产品。MOSFET 全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数 字电路的场效应晶体管。MOSFET 器件具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点，应用 范围涵盖通信、消费电子、汽车电子、工业控制、计算机及外设设备、电源管理等多个领 域。

MOSFET 市场将出现新的变革。Yole Développement 预判，未来五年会出现三个比较 明显的结构变化趋势：Trench MOSFET 将从中端下移至中低端，替代部分 Planar MOSFET 的低端市场，Advanced Trench（如 SGT 等）MOSFET 将彻底下移至中端，替 代 Trench MOSFET 在低压领域的中端市场，宽禁带（SiC、GaN 等）MOSFET 将更为 广泛地占据高端市场。

奥罗拉以自主开发国内领先水平的 MOSFET 芯片为切入点，致力于打破国外技术垄断， 实现高端半导体功率芯片自主可控。奥罗拉研制产品的主要方向为抗辐照 MOS，其开发 的抗辐照产品已基本达到了 IR 公司的R5、R6级别的产品性能。目前已推出包括 30V/100V 低压平面 MOS、30V/100V SGT、100V/200V 抗辐照 MOS 六款产品。中低压抗辐照功 率 MOSFET 的成功开发表明该公司已经自主掌握了中低压 MOSFET 抗辐照加固从芯片 结构设计到工艺流片的全流程技术，其开发的抗辐照产品已基本达到了 IR 公司的 R5、R6 级别的产品性能，产品整体达到国内先进技术水平。而低损耗 SGT MOSFET 的研制表明 该公司已经基本具备了高性能功率 MOSEFT 器件的开发能力，研发的 30V、100V SGT 器件性能优于国内同类产品,与英飞凌 OptiMOS3 性能相当。

增资后有助于打破国际技术封锁，满足国防需求。振华科技以抗辐照 MOSFET 器件目标， 与奥罗拉一道开展相关技术研究，掌握核心关键技术，实现产品自主可控。重点推进抗辐 照功率器件研制，重点目标市场为国防军事电子领域，与国家战略高度吻合，能切实提升 振华科技参与国家重大项目建设的能力，并能产生较好的经济效益和社会效益。公司致力 于打破国外技术封锁，将国际领先技术和国防建设需求相结合，真正解决国家在国防军事 工业存在的关键问题。

助力公司完善产品体系，推动结构升级转型。目前，振华科技的半导体分立器件主营产品 为二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端，亟需向价值 链中高端的核心半导体功率器件（如抗辐照 MOS、SGT MOS、IGBT、SiC 肖特基二极 管、GaN HEMT 等）转型升级。而奥罗拉两款产品已成功应用于航天领域终端用户，对 振华科技的产品体系能提供较好的补充。增资奥罗拉后，在振华科技前期已布局的高可靠、 宇航级半导体功率二、三极管的基础上，增加了处于高新领域核心功率器件地位的抗辐照 MOS 产品研制保障能力，以系列化的 MOSFET 芯片开发为基础，将形成适应不同应用领 域需求的 MOSFET 研制保障能力，进一步丰富、完善高端半导体功率器件产品体系，从 而提升振华科技整体市场地位，加快振华科技产品由中低端向中高端的转型升级。公司未来也会继续进行优质资产并购路径，以完善自身业务格局。

四、振华科技盈利预测

关键假设

新型电子元器件业务：振华科技旗下多家子公司为电子元器件细分品类对应的赛道龙头， 面对“十四五”期间的军需放量及电子行业的快速增长，公司不断进行产能拓建，同时吸 收合并同类企业的元器件相关业务，横向提升盈利能力。我们预计 2022 年-2024 年，公 司新型电子元器件业务收入将分别达到 74.75、94.25、118.63 亿元，同比增长 32.93%、 26.09%和 25.86%。

公司 22 年-24 年营业收入合计分别为 75.09、94.60、118.99 亿元；同时，伴随公司业务 结构持续优化叠加规模效应显现，我们预计未来三年公司综合毛利率继续上修至 62.99% 左右，相较 21 年增长 2.18pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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