掘金光通信赛道——光模块

光模块是数据中心能运转下去的关键之一。随着国家“东数西算”战略的逐步落地，相比于光纤光缆的红海市场，光模块因其更新迭代速率超高而长期处于偏蓝海市场。

本文将分析光模块赛道是否有更大的成长空间，并挖掘头部企业的投资价值。本文的完整报告，请移步“华紫研究”微信公众号《掘金光通信赛道——光模块》。

东风已来，光模块要进入快车道 ？

中国是光模块市场中体量最大的国家，据CDCC不完全统计 ，2021年底中国现存数据中心机架数为500万架左右，过去一年新增机架数为85万架。往年国内数据中心机架数的年均增速约30%，而今年受东数西算工程影响，对比2021年疫情影响下的25%增速，因数据中心建设加速叠加经济下行压力，给予2022年机架保守估计增速30%至650万机架数，新增机架数150万 。

那么2022年新增的150万机架对于光模块市场而言是多大的新增市场呢？我们保守估计2022年新增数据中心的光模块需求量为6900万件 。根据全球云数据（GCI）预测，2022年400G光模块在市场中普及率为24%。

目前主流市场10G光模块为50元/个左右，40G光模块为170元左右，100G光模块的价格为300元左右，而400G光模块的批发价格为3500元以内，以上均以双模批发价计算（现货商询价）。所以可以计算2022年国内光模块市场的规模应大致为689亿元，这还是在没有计算800G光模块投入市场以及更高价格的单模光模块（用于长距离传输）的前提下得出的结果。

对于大型数据中心来说，光模块的核心器件淘汰率正在呈急速上升趋势，在2024年以后，800G及1.6T硅光模块将进入主流市场。而目前国内真正能封装800G及1.6T光模块的企业只有中际旭创（300308.SZ）以及新易盛（300502.SZ）两家，从产能和产量角度来看，他们是目前在行业内最具有规模及产品竞争力的，同时也是行业内毛利率最高的两家公司。

近年来，随着光通信行业的快速发展，光模块行业的竞争格局发生了深刻的变化：行业集中度进一步提高，头部企业占据主要资源 ；国际上主要的光通信模块生产商逐步将制造基地向以中国为代表的发展中国家转移，中国在光模块市场的统治力已经逐步展现出来了。目前中国光模块的市场占有率已经超过了全球的50%，且仍呈加剧上升趋势，随着头部光模块企业技术突破至800G及1.6T，在高端市场竞争力也在不断抬升 。

旭创、新易盛竞争力分析及财报对比

从全球前十的光模块厂商排名来看，新易盛在2020年暂排第九位，而中际旭创在近些年一直维持着全球市占率超过10%的地位，是全球销量第二的头部光模块公司。

未来光模块领域的竞争一定是研发层面的竞争，我们首先来对比两者研发投入的情况。中际旭创的研发投入金额年复合增长率为18.55%，而新易盛为27.21%，而在此前提下，中际旭创的研发投入占营业额比率越来越高，而新易盛却越来越低。

可以发现，新易盛的研发效率及成果转化率高于中际旭创，且研发人员占比规模更小，在利润率方面可能会更加有优势。2021年，新易盛高速率光模块、5G相关光模块、光器件、硅光模块、相干光模块等相关研发项目取得多项突破，800G光模块实现量产，在核心技术层面与中际旭创达到持平。

而从研发成果来看，二者皆具备了量产800G硅光模块的生产线。属于行业顶尖水平。目前国内唯一具有量产800G光模块能力的两家公司。

从营收及净利润增幅可以判断，中际旭创目前的业务规模陷入了滞胀，在2021年净利润增速更是低于预期，利润率仅略高于10%，在规模增速上，中际旭创作为行业龙头，其业绩爆发力已经跟不上新易盛的脚步。

而相比之下新易盛业务规模正处于高速增长期，其三年营收复合增长率高达58.1%，年均毛利率超过30%，三年复合净利润增幅高达174.52%。从损益表层面来看，新易盛在当下的投资价值远超过龙头中际旭创 。无论是从研发层面、成本控制层面还是收入增长层面来看，新易盛无疑是冉冉升起的一颗新星，随着市场快速扩张，在业内的规模优势也逐渐增大 。

若净利润增幅趋势不改，新易盛很可能在两年之内超过中际旭创成为光模块业内利润最高的企业。

公司估值

受益于东数西算工程，中际旭创及新易盛未来几年的营收大概率有正向影响，我们预测中际旭创2022-2024年EPS分别为1.41元、1.62元、1.85元，考虑到公司行业龙头地位，给予公司三年CAGR16.3%，以5月16日收盘市价计算对应PE分别为22.52X/19.60X/17.16X，给予公司目标PE30X，2022-2024年中际旭创的目标价位为42.3元、48.6元、55.5元。

目前新易盛的EPS为1.34元，给予新易盛年利润增幅30%的保守估计，我们预测新易盛2022-2024年EPS分别为1.74元、2.26元、2.94元，给予同行业龙头中际旭创的目标PE27X，2022-2024年新易盛的目标价位为47元、61元、79元。

总结

在蛋糕越来越大的前提下，越是高端化的光模块毛利率就越高，逐步形成产能优势和价格优势，占据更高的市场份额。中际旭创及新易盛是已经在光模块赛道万米长跑中的前一二名，并遥遥领先其余同行，中际旭创拥有更高的市场份额，而新易盛拥有超快的市场增速，二者最后谁能成为光模块之王，让我们拭目以待。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：李博

分类：上市公司

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光模块领先厂商，中际旭创：把握契机，800G光模块成就增长新起点

（报告出品方/分析师：上海证券 刘京昭)

1 公司概况

1.1 砥砺前行三十余载，行业内龙头企业

中际旭创是业内领先集光通信器件设计研发制造，智能装备制造于一身的技术创新型企业。中际旭创由原上市公司中际装备和苏州旭创合并而成。

前者的前身是于 1987 年 2 月注册成立的龙 口市振华电工专用设备厂，并于 2012 年在深交所上市。后者成立于 2008 年，深耕高端光模块的研发，制造和销售，完成多项业内首创。2017 年 7 月，中际装备发行股份收购苏州旭创完成工商过户并新股上市，合并设立中际旭创，实现双主业并行。

1.2 公司主营光模块与光器件业务

高端光通信收发模块的研发、生产、封装及销售。由中际旭创的全资子公司苏州旭创开展。

旭创科技为云数据中心客户提供 800G、400G、200G 和 100G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中回传光模块、光纤接入光模块，以及应用于城域网、骨干网和核心网的传送光模块等高端整体解决方案。

凭借领先的研发能力、制造能力和交付能力保持在数通市场和 5G 电信市场的快速成长。

光通信收发模块业务是公司总营收的主要来源。光器件的研发、生产及销售。由中际旭创的控股子公司成都储瀚科技有限公司开展。

成都储瀚在光器件领域具备 coc 工艺、EML chip 封装、BOX 封装等多种先进的工艺技术。

在光模块方面，公司在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备较强的竞争优势。其接入网光通信模块产品包括传 统的 G/EPON 和 10G EPON 系列产品和满足混合组网架构所使用的 COMBO 系列产品，该系列的产品符合 ITU 和 MSA 系列标准，广泛应用于各类接入网中。

1.3 公司股权架构稳定

股权架构稳定，合并前后公司的实际控制人一致。合并前中际智能实际控制人为董事长王伟修先生。合并后截止 2023 年第三季度，各股东中持股比例最高的是山东中际投资有限公司，持有中际旭创 11.29%的股份。其次是中际旭创董事长王伟修先生。同时王伟修先生为中际投资的最大股东，故合并前后公司实际控制人未变。

完成股份回购和股权激励，促进公司健康持续发展。截止 2022 年 12 月 14 日，公司共完成三期股份回购，累计回购公司股份 27,665,985 股，占公司总股本的 3.45%。此举维护了广大投资者尤其是中小投资者的利益，增强了投资者信心，有利于公司的长期发展。

完成股权转让，专注光通信收发模块和光器件。截至 2021 年 12 月 29 日，公司完成股权交割，将全资子公司山东中际智能装备有限公司 100% 股权转让给控股股东中际控股，公司不再从事电机定子绕组制造装备相关业务。

2 AI 引领技术革命，光模块作为底层硬件需求端或将呈现强劲增长

2.1 大模型：“预训练+精调”模式

AI 大模型是基于海量多源数据打造的预训练模型，是对原有算法模型的技术升级和产品迭代，用户可通过开源或开放 API/工具等形式进行模型零样本/小样本数据学习，以实现更优的识别、理解、决策、生成效果和更低成本的开发部署方案。

LLM 的技术发展将彻底改变开发和使用人工智能算法的方式。大型语言模型（LLM）指的是包含数千亿（或更多）参数的语言模型，这些参数是在大量文本数据上训练的，如 GPT-3、 PaLM、Galactica 和 LLaMA。

LLM 建立在 Trans-former 架构的基础上。现有的 LLM 主要采用类似的模型架构（即 Transformer）和预训练目标（即语言建模）作为小语言模型。LLM 在很大程度上扩展了模型大小、预训练数据和总计算（放大倍数）。

大模型对智能体基本认知能力有推动作用，同时也呈现出” 涌现“与“同质化”的特性。“涌现”代表一个系统的行为是隐性推动的，而不是显式构建的；“同质化”是指基础模型的能力是智能的中心与核心，大模型的任何一点改进会迅速覆盖整个社区，但其缺陷也会被所有下游模型所继承。

2.2 基础设施面临诸多要求与挑战，逐步实现从框架到集群转变

大模型基础设施逐步成为从框架到集群，软硬结合的全栈基础设施。

大模型中基础设施不再仅仅涵盖底层的硬件、网络等传统的基础设施，还需要把所有相关资源都纳入到基础设施的范畴之中。

大模型产生、迭代和演进对底层的基础设施提出了新的挑战。比如算力墙、存储墙、单机和集群高性能网络设计、图接入和后端加速、模型的拆分和映射等。

大模型基础设施共分为四个层级：

1．最上面的是模型层，包括内外部发布的模型和一些配套组件。比如百度的飞桨 PaddlePaddle 和 Fleet，Fleet 是在飞桨上做 的分布式策略。同时在开源社区，比如 PyTorch 有 DeepSpeed/Megatron 等一些基于 PyTorch 框架做的大模型训练的框架和加速能力。

2．在框架之下是加速库的相关能力，包括 AI 算子加速、通信加速等。

3．偏资源管理或者偏集群管理的相关能力。

4．硬件资源，比如单机单卡、异构芯片、网络相关的能力。

2.3 大模型快速发展推动算力芯片和光模块需求增长

模型算力需求增速明显。据 OpenAI 预测，到 2025 年 GPT 5 会有 10-20 倍的 GPT4 计算，GPT5 将有 200-400 倍的 GPT3 计算 和 100 倍的 GPT3 参数。而模型中的参数数量、训练期间使用的计算量以及训练数据这三个因素与损失之间存在幂律关系，参数数量越大，算力需求越大。

AI 算力需求的快速增长带动光模块需求市场。光模块作为云计算数据中心的重要零部件，伴随着数据传输量的显著增加，市场需求也在持续增加。LightCounting 预计 2023 年太网光模块市场将减少 10%，但长期 CAGR 仍维持在 13%左右。

LightCounting 并 没有太多削减对 400G/800G 光模块的需求预期，而且 2023 年 800G 有望拉动以太网光收发模块支出新一轮增长，预计在 2026 年突破 30 亿美元大关。

3 光模块市场行业前景良好，呈现快速发展趋势

3.1 中国光模块规模逐步增长，市场前景良好

光模块由光电子器件、功能电路和光接口等组成，光电子器件包括发射和接收两部分。在发射端，驱动芯片对原始电信号进行处理，然后驱动半导体激光器（LD）或发光二极管（LED）发射出调制光信号。

在接收端，光信号进来之后，由光探测二极管转换为电信号，经前置放大器后输出电信号。光模块的作用就是光电转换，发送端把电信号转换成光信号，通过光纤传送后，接收端再把光信号转换成电信号。

随着我国 5G 建设的推进，光模块市场呈现快速发展趋势。国内企业的研发、工艺、交付能力不断提升，行业内保持充分竞争的格局，根据中商产业研究院的数据，全球光模块市场规模从 2017 年的 60 亿美元增长到 2022 年的 96 亿美元， 2024 年全球光模块市场将达到 108 亿美元。

随着我国光模块企业技术水平的提升 以及更大的研发投入，中国光模块厂商将在未来逐步引领市场，5G 和数据中心的需求持续扩大为中国光模块市场实现更高速增长注入动力，根据亿渡数据预测，预计 2026 年市场规模达到 82 亿美元。

3.2 电信和数据中心行业细分市场，无线回传+电信传输两大应用场景

光模块行业细分市场主要为电信（5G）市场和数据中心（IDC）市场。5G 对设备的构架及数量和传输速率均有明显要求。数据流高速增长助推光模块需求扩大，当前随着云计算、大 数据、人工智能、虚拟现实等新兴技术的落地应用，数据流量呈现出指数级增长。

光模块主要应用于无线回传和电信传输两大场景。无线回传中前传主要使用 10G、25G 光收发模块，中传主要使用 50G、100G、200G 光收发模块，回传主要使用 100G、200G、400G 光收发模块。随着网络建设的逐步深入，长距离高密度的前传子系统将会成为市场主流产品，有望成为未来增长最快的细分市场之一。

电信光传输网络主要包括骨干网、城域网及宽带接入网络等细分领域。固网端从光纤接入网联结至城域网、长途骨干网；移动端则从基站的前传联结到回传、城域网、长途骨干网。

3.3 技术升级三步走，国内厂商持续发力主导市场

光模块产品逐渐向可热插拨、小型化、高速率、智能化、集成化方向发展，其技术升级路线可大致按照主流封装形式划分为三代。

第一代（1995 年-2000 年）以 1X9、GBIC、SFF 形式为主流代表。

第二代（2000 年-2028 年）以 SFP、QSFP、QSFP-DD/OSFP 等形式为代表。

第三代（2024 年后）以光电共封装（CPO）形式为代表，主要采用硅光集成技术。

中国光模块厂商在高端市场仍有提升空间，在中低端细分市场优势较大。在我国高度重视光通信发展、全球光模块产业向中国转移、海外人才及技术回流的背景下，我国在全球光模块市场中扮演着越来越重要的角色。

根据 Lightcounting，2022 年，全球前十大光收发模块厂商中，有七家是中国企业。

国内光模块厂商注重技术研发，并推动产品向高速率、小型化、低功耗、低成本方向发展，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块。

3.4 未来硅光技术的突破将实现高速、低耗、低成本优势

硅光技术实现瓶颈突破，助力光模块高速低耗发展。硅光模块将多路激光器。

调制器和多路探测器等光/电芯片都集成在硅光芯片上，体积大幅减小，有效降低材料成本、芯片成本、封装成本，同时也能有效控制功耗。随着 5G 时代的到来和数字化转型的加速推进，高速光模块市场将持续扩大。高速率光模块将成为光模块市场的一个重要增长点。

数据中心市场规模的扩张将有力带动数通光模块需求量上涨。

根据中国信通院的数据，2022 年全球数据中心市场规模超过 747 亿美元，较 2021 年增长 9.9%，预计到 2023 年市场收入达到 821 亿美元，增速总体保持平稳。2022 年中国数据中心市场规模为 1900.7 亿元，2019-2022 年年均复合增长率为 29.35%，预计 2023 年我国数据中心市场规模达到 2470 亿元。

当前数据中心市场在巨头激烈竞争的格局下，超大型数据中心容量不断提升，这为数据中心增加更多高速光模块和替换升级旧光模块奠定基础。

4 主营业务树立核心壁垒，精准把握重要发展契机

4.1 高速光模块应用场景广阔，电信接入网业务具备较强竞争力

高速光模块应用场景广阔。 公司全资子公司苏州旭创的主要业务为高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售。

公司的 100G/200G/400G/800G 高速光模块主要面向云数据中心客户，5G 前传、中传和回传光模块主要面向电信设备商客户。公司的整体产品呈现高速率、小型化、低功耗、低成本发展趋势。

光模块在通信器件产业链中位于中游，应用场景十分广阔，包括无线回传、电信传输和数据中心，其主体客户为通信设备制造商和大型互联网企业。光模块的下游市场主要包括电信市场、数通市场和接入网市场。

电信接入网业务具有较强竞争力。 控股子公司成都储翰的主营业务为接入网光模块和光组件、生产及销售。

公司拥有从芯片封装到光电器件到光电模块的垂直整合产品线，在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备较强的竞争优势，自动化工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位，其主要产品包括固网接入用光电组件、无线接入用光电组件和 PON 系列光模块。

高速光模块业务营收占比持续提高，电信接入网业务表现良好。 公司主营业务主要分为光模块业务和电信接入网业务。

光模块方面，400G 和 200G 等高端产品出货比重持续增加，2018 年 到 2022 年高端光模块业务营收占比从 72.71%提高至 90.71%，800G 系列已完成向客户的送样、测试和认证，实现小批量出货；电信接入网方面，受益于双千兆光网工程对 10G PON 等接入网光器件和光模块需求的拉动，业务营收表现良好。

4.2 数据中心、5G、800G 光模块领域，公司精准把握重要发展契机

数据中心领域：把握国内国际双市场重要契机，增强下游重点客户认可度。

（1）2017 年，公司收购苏州旭创，把握 40G 到 100G 的发展机遇， 实现向光模块业务的跨越式发展。公司主营业务在原有 电机绕组设备制造业务的基础上，新增了高端光模块设备制造业务，实现双主业并行发展。与此同时，行业数据中心重点客户在大规模采用 40G 系列产品的同时，开始批量导入 100G 系列高速 光模块，100G光模块 CWDM4日益成为业界最主流产品，市场需求增长强劲。苏州旭创 100G 系列产品以高性价比的产品解决方案和快速实现批量交付能力获得了重点客户的高度认可，数据中心高速光通信模块市场份额迅速提升。

（2）2021 年是公司跃升的重要节点， 公司以乘 200G/400G 产品需求发展的东风，在国际竞争市场上后来居上，在高端市场 地位强势。

Lightcounting 在 2022 年发布的光模块厂商排名中，中际旭创和 Coherent 并列全球第一，Omdia 报告也显示，中际旭创 2021 年的市场份额位居全球第二，约为 10%，其中第四季度的市占率高达 12%。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，其主要驱动力系公司向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。

（3）800G 光模块领域依旧领先全球： 400G 及以下产品出货量业内领先，800G 产品有望打开新的业务增长空间。苏州旭创持续加码研发投入，在下一代速率的数通产品、硅光及相干等方面加快新品研发进度。公司对 400G 硅光芯片的工艺进行了优化、改进和投片；100G、200G 等相干光模块先后进入市场。

苏州旭创 积极配合北美重点客户的 400G 早期部署计划，于 22 年实现 400G 产品小批量出货，在 400G 产品领域并取得业内领先优势。基于未来光模块技术趋于小型化、低成本、低功耗、远距离、高带宽的背景，公司不断探索低功耗、小型化、高速光通信模块技术，公司目前已经完成对 800G 光模块的预研和新产品发布。

苏州旭创凭借优秀技术研发能力、低成本产品制造能力和全面可靠的交付能力等方面优势，赢得了海内外客户的认可。

根据公司在投关活动的公告纪要，200G/400G 作为公司主力出货产品，出货量保持行业领先，重点客户对 200G、400G 的需求持续且稳定，目前已小批量生产出货成本更具优势的硅光 400G 产品；800 G 光模块产品已通过向客户的送样、测试和认证，部分海外重点客户从四季度开始逐步批量地采购和部署 800G 产品，公司保持了产品的领先性。

云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设，催生了行业对高速光模块需求量的提升，云厂商资本开支预算不断上升，而公司重点新产品 800G 光模块能够很好地满足云数据中心的流量与带宽需求，并且公司在产品认证和发布方面占据先发优势，在积极扩展产能规模、保证关键技术发展的状况下，随着新一轮景气周期开启，800G 产品有望打开新的业务增长空间，稳固公司光模块市场份额全球第一的领先地位和继续拓展新客户。

5G 领域：深度布局 5G 通信市场，5G 市场前景广阔。

2020 年，公司完成对储翰科技的收购，在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率、供应链整合等形成协同效应，有利于进一步完善公司在电信接入网细分市场的业务布局，行业竞争力得到巩固和增强。

借此契机，苏州旭创深入布局 5G 电信市场，与国内外通信主设备商进行了广泛合作，已形成覆盖前传、中传、回传的全面的 5G 基站光模块产品系列，为参与未来我国 5G 通信网络建设做好了充分的准备。另外中国移动投资公司早在 2021 年就入股公司，瞄准光模块市场，此次入股是中国移动加快国内 5G 基础设施建设的重要举措。

5G 网络建设蓄势待发，承载超大带宽的技术升级及电信运营商降本增效的需求，催动了电信光模块市场进入上升周期，前景广阔。2019 年，公司针对 400G 及 5G 新产品的研发已处于业内领先地位，并取得了重点客户对 400G 产品的认证，开始了向客户小批量供应 400G 产品，在业内保持了 400G 产品导入客户的领先优势。

此外，苏州旭创还加强在 400G 硅光芯片和相干技术的研发力度，为未来在 400G 硅光模块和 5G 回传、传输网光模块进入市场打下了良好基础。全球 5G 网络建设及商用化步伐的加速推动 5G 承载光模块的逐步成熟并规模应用，2019 年，工信部向三大运营商发放 5G 牌 照，中国 5G 网络的筹建终于正式拉开了序幕，5G 建设如火如荼，对前传、中回传光模块的需求量扩大。

公司在前期的充分准备得到的充分的收益，前传、中传和回传光模块的多个系列规格先后 导入国内主设备商客户，其中 25G 前传光模块的出货量位居行业前列，为提升公司在国内电信市场的形象和行业地位打下了良好基础，帮助公司顺利持续拿到充足订单。

国内电信运营商启动固网宽度接入的双千兆光网工程，拉动了对 10G、PON 等接入网光器件和光模块的需求。

公司与储翰科技在技术、客户资源、规模化交付能力、供应链整合等方面形成的协同效应，有利于提升公司在电信光模块市场的竞争能力，把握市场利好机遇，打造“数通+电信”双领域龙头。

5 财务分析

5.1 营业收入与归母净利润

中际旭创营业收入和净利润总体增加，随产品周期呈现阶梯 式增长。

2017 年-2022 年中际旭创营业收入从 23.57 亿元增加至 96.42 亿元。其中在 2018 年同比增长率达到 118.76%，这样的高增长得益于 2018 年全球大型数据中心叶脊拓扑网络架构主流配置的 100G 光模块需求较上年保持较大增长，苏州旭创的 100G 系列产品以高性价比的产品解决方案和快速批量交付能力获得了北美大客户的高度认可，进而在 2018 年竞争加剧的背景下进一步巩固了市场份额。

2021 年北美云厂商重点客户增加资本开支和批量部署 400G 与 200G，公司海外市场出货量继续保持增长。同时国内电信运营商启动固网宽度接入的双千兆光网工程，拉动了对 10G PON 等接入网光器件和光模块的需求。2022 年公司营收、净利润实现了历史新高。

5.2 费用支出

近几年公司期间费用结构平稳，管理及研发费用占主导，研发费用不断增加。中际旭创的期间费用主要由销售、管理、财务和研发费用组成。

2018-2022 年，公司期间费用支出逐渐增加，由 2018 年的 7.01 亿元增加到 2022 年的 13.43 亿元。其中研发费用逐年增加，由 2018 年的 3.09 亿元上涨至 2022 年的 7.67 亿元。

5.3 毛利率

毛利率稳定增长，高速光模块表现较好。2020-2022 年，高速光模块和中低速光模块毛利率均稳定增长。

高速光模块 20 年、21 年、22 年毛利率分别为 27.9%、28.0%、30.8%，中低速光模块毛 利率由 20 年的 10.7%增长至 22 年的 17.3%。随着下游客户加大对高端产品的部署力度，预计在未来几年高速光模块毛利率将持续向好。

5.4 现金流

公司现金流增加净额在 2019-2021 年逐渐增加，经营活动现金流入总体扩大，投资活动现金流保持流出。

2019-2022 年，现金流量增加净额分别为 1.95，4.12，18.41，-7.45 亿元。其中经营活动 现金流的流入总体扩大，从 2019 年的 5.69 亿元扩大至 2022 年的 24.49 亿元。投资活动所产生的现金流出总体增加，从 2020 年的 -8.73 亿元扩大到 2021 年的-15.53 亿元。

2019 年的流出大幅增加原因在于本期结构性存款净流出金额增加，以及支付苏州旭创原 18 名参与承诺期业绩补偿计划的股东超额业绩奖励。

2022 年筹资活动产生的现金流量净额比上年同期减少 172.48%，主要原因是上期向特定对象发行股票，带来股东投资款的增加，而本期无此类事项;其次，本期回购股份款支出增加。

6 盈利预测

中际旭创盈利增长点主要是 800G 光模块、1.6T 光模块以及高速光通信模块（除去 800G 以及 1.6T 光模块）。对于 800G 光模块。

我们认为由于 AI 算力需求快速增长带动 数据传输量的增加，光模块出货量增加，未来光模块技术趋于小型化、低成本、低功耗、远距离、高带宽，预计全行业 800G 光模块出货量将会大幅增长；对于 1.6T 光模块。

我们认为，2024 年或 为 1.6T 光模块放量元年，销售数量有望实现指数型增长；对于高速光通信模块，由于光模块更新迭代呈现周期性，我们预计该项业务单模块价值量或出现下降趋势。

费用率： 由于市场竞争日益激烈，费用率于 2023 年起或存在一定程度的提升。我们预计 2023-2025 销售费用率分别为 1.50%、1.50%、1.30%；管理费用率分别为 5.26%、6.50%、6.50%；研发费用率分别为 7.20%、9.00%、8.50%。

盈利预测结果：

我们预计 2023-2025 营收分别为 107.25、250.61、308.45 亿元，同比增速分别为 11.24%、133.66%、23.08%。 实现归母净利润 21.81、42.73、52.94 亿元，同比增速分别为 78.17%、95.95%、23.88%。

7 风险提示：

国内外行业竞争压力：国内外竞争对手较多，技术迭代快，对企业的研发能力、创新能力和生产能力提出了很高的要求。

800G 光模块出货不及预期：宏观经济修复可能仍面临较大压力，美国经济风险较高，公司高端产品 800G 光模块或出货不及预期。

AI 大模型发展不及预期：800G 光模块主要用于数通领域，AI 大模型的发展是光模块产业发展的重要催化，大模型发展不及预期或将限制公司业绩增长。

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