前有锐科后有杰普特，创鑫激光的投资机会取决于其估值水平

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从激光行业产业链的位置来看，创鑫激光与杰普特光电、锐科激光都处于行业中游的位置，上游是光学材料（芯片、激光晶体、有源光纤）、光学器件（泵源合束器、能量合束器、声光调制器等）、数控系统、电学器件的供应商，下游是激光加工设备的集成商，比如大族激光、华工科技等，终端则是不同的应用行业。

毛利率、激光器规模、研发实力是决胜的关键

从这几年的毛利率变化来看，显然产品竞争力的排序依次是锐科激光、创鑫激光、杰普特光电，如果更严格一点把杰普特光电的激光/光学智能装备产品除开，那么其脉冲激光器、连续激光器的毛利率水平会更低。

而激光器毛利率的根本还是其输出功率，低功率光纤激光器输出功率小于100w，中功率光纤激光器介于100w-2000w之间，高功率光纤激光器输出功率介于2000w-10000w之间，超高功率光纤激光输出功率大于10000w。

激光器的功率越高，产品的竞争激烈程度就越弱，反之则越强。2007年以前，我国的光纤激光器领域仍然是一片空白，几乎所有的工业激光器全部依赖进口，而目前已经出现超过10家光纤激光器企业，根据中国光学学会激光加工专业委员会的数据，2016年，中国低功率光纤激光器市场已被国内企业占据，国内企业市场份额高达85%；中功率光纤激光器市场，国内企业与国外企业市场份额相当；高功率光纤激光器市场，国产产品实现部分销售。

除了技术进步带来的中低端产品的价格竞争之外，采购规模与原材料的自研程度也是决定毛利率走向的关键指标：

显然，从规模成本效应来看，锐科激光的优势最大，并且其依然继续在保持这个优势，而创鑫激光虽然比不上锐科，但是与杰普特光电相比还是绰绰有余的。

而原材料自制这块，除了投资者需要未来进一步地跟踪上述企业是否会出现对上游原材料公司的并购，现实的考量就是各自技术团队的科研背景，在《苹果手机销量进一步下滑，杰普特光电未来的成长之路充满着迷茫》的比较中，财华社已经分析了杰普特光电与锐科激光研发人员背景的差距。

创鑫激光的核心技术团队包含蒋峰（实控人）、李刚、黎永坚、杨德权，这四人的研发背景分别是：

蒋峰，长沙理工大学电力系统及自动化学士、大连理工大学工商管理硕士、法国凡尔赛大学-法国英赛克大学经济学、管理学双博士，2016 年入选国家“万人计划”科技创业领军人才，参与、主持激光器相关的多项发明专利的研发及产业化。2000 年至 2001 年曾任灿星光通讯（深圳）有限公司销售主管，2002 年创办明鑫工业，2004 年创办创鑫有限。

李刚，湖南师范大学物理学学士。1999 年至 2001 年曾任天津合信光通讯有限公司技术员，2001 年至 2003 年曾任北京三一光电子有限公司技术员，2003 年至 2006 年曾任光库通讯（珠海）有限公司产品工程师，2006 年至 2009 年曾任嘉隆科技（深圳）有限公司研发工程师，2009 年至 2012 年曾任创鑫有限子公司深圳市驰光光电有限公司的技术总监，2013 年加入创鑫有限。现任发行人器件研发总监，负责泵源、激光输出头、光纤光栅、剥模器等核心光学器件的研发工作。

黎永坚，山东大学通信工程硕士。2007 年加入创鑫有限，曾任工程部经理、研发部经理等职务，现任创鑫激光脉冲光纤激光器产品研发总监，负责公司脉冲光纤激光器的研发工作。

杨德权，梧州学院电子信息工程专业本科。2007 年加入创鑫有限，曾任创鑫激光研发部经理等职位，现任创鑫激光连续光纤激光器产品研发总监，负责公司连续光纤激光器的研发工作。

显然，技术团队的履历背景即便与杰普特光电相比也不算具有优势，但是其中较突出的一点是杰普特光电的大股东不是搞技术出身的，而创鑫激光的大股东蒋峰显然不仅懂得销售也懂得研发，这是杰普特光电所不具备的优势。

所以无论是从哪一个角度来看，激光器领域的排序都是锐科激光，创鑫激光、杰普特光电。

成长的风险与成长的机会

从激光器的增长空间来看，2017年国内市场达到60-70亿人民币的规模，国外竞争对手占到40亿以上，一方面这是进口替代的渗透率问题，另一方面随着焊接、3d打印、大功率切割市场的成长，据锐科激光保守估计在2020年，中国光纤激光器市场会有100亿的市场规模，锐科预期其能达到30亿左右的水平，那么按照2018年的水平，相应的，创鑫激光也应该达到15亿的营收，按照2018年的净利率测算，其对应的归属净利润为2.23亿。

从这个角度来看创鑫的成长还是有一定的空间，但是锐科激光成长假设的前提条件是焊接、3d打印的成长，而实际上创鑫激光与锐科激光的产品结构存在一定差异：锐科激光在2016-2018年间连续光纤激光器的占比为65.49%、75.56%、76.28%，而创鑫激光的连续光纤激光器的占比为34.42%、44.14%、59.33%。显然创鑫激光的连续光纤激光器与脉冲光纤激光器的营收差距虽然在扩大，但整体保持50-50的平衡，而锐科激光则是以连续光纤激光器为主导。

那么这两种有什么差别呢？脉冲光纤激光器的主要特点是峰值功率很高，但平均功率一般比较低，主要应用于激光打标、激光雕刻等领域；连续光纤激光器与脉冲光纤激光器光路结构最大的区别在于没有声光调制器，因此其输出激光在稳定运行时的任何时刻都能够保持连续不中断，连续输出功率不间断的特点使其可以应用于切割、熔覆、焊接等领域。

虽然目前光纤激光器应用还是以打标、切割等通用型应用为主，但伴随着工业机器人、动力电池、新能源汽车等新兴行业的兴起，针对特定行业的定制型应用特别是焊接市场将快速崛起，而这就是锐科成长假设的基点，显然创鑫激光还需要进一步的在连续光纤激光器领域做资源投入的倾斜。

整体来看，创鑫激光的成长是优于杰普特光电，但弱于锐科激光的，所以市场给予的估值就非常关键了，因为这决定了投资者在其成长中能够获得多少收益，而其估值水平是可以参考锐科激光的市场估值的，当然亦要考虑市场的成交热度、情绪热度再做相应的调整，剩下的就把随机交给市场吧。

作者：周治玮

编辑：彭尚京

【创鑫激光】科创板高端装备解读（七）【东吴机械陈显帆】

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注：以下内容均根据公司招股书整理，仅供参考。

投资要点

1 公司简介

公司成立于 2004 年，是国内首批成立的光纤激光器制造商之一， 也是国内首批实现在光纤激光器、 光学器件两类核心技术上拥有自主知识产权并进行垂直整合的国家高新技术企业之一。 公司现已发展成为国际知名的光纤激光器及核心光学器件研发、生产和销售为一体的激光器厂商，是国内市场销售额排名第二的国产光纤激光器制造商，2019中国激光产业发展报告，公司在国内市场占有率 12.3%。

公司目前最先进产品 4000W 单模块连续光纤激光器和 25000W 多模块连续光纤激光器均通过了中国科学院光电研究院暨国家激光器件质量监督检验中心的检测， 取得了由工信部颁发的科学技术成果登记证书，填补了国内在高功率和超高功率光纤激光器领域的空白，技术水平处于国际先进行列。

整机技术方面，公司掌握的核心技术包括脉冲光纤激光器的脉宽控制技术、声光调 Q 技术、MOPA 技术、回返光隔离技术、打标应用技术，连续光纤激光器的泵浦耦合技术、激光震荡技术、整机散热技术、包层光控制技术、加工应用技术、准直输出技术、激光器控制技术，半导体激光器的驱动控制技术、合成抗回返光技术以及智能激光器和激光清洗机的综合集成技术。

核心光学器件技术方面，公司掌握了泵源技术、能量合束器技术、泵浦合束器技术、光纤光栅技术、激光输出头技术、隔离器技术、声光调制器技术、模式匹配器技术等。

2 股本结构及部分核心骨干简介

公司实际控制人蒋峰先生，通过直接持股和控制新鑫合伙、华鑫公司合计控制公司 45.67%的股权，同时担任公司董事长和总经理。

图表1：公司股本结构

1、蒋峰

男，1977 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，长沙理工大学电力系统及自动化学士、大连理工大学工商管理硕士、 法国凡尔赛大学-法国英赛克大学经济学、管理学双博士，2016 年入选国家“万人计划”科技创业领军人才，参与、主持激光器相关的多项发明专利的研发及产业化。 2000 年至 2001 年曾任灿星光通讯（深圳）有限公司销售主管，2002 年创办明鑫工业，2004 年创办创鑫有限。现任发行人董事长、总经理， 兼任鞍山创鑫执行董事、猫头鹰激光执行董事及总经理、明鑫工业及其下属子公司欣瑞泰之执行董事、好梦成真执行董事、华鑫公司执行董事、新鑫合伙执行事务合伙人等职务。

2、邹小平

男，1985 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，湖南农业大学经济法学本科学历。 2007 年至 2012 年曾任众志和达（上海） 股份有限公司技术总监。 2012年 7 月加入创鑫有限，现任公司董事、销售总监，兼任无锡创鑫执行董事、总经理。

3、张小虎

张小虎，男，1979 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，湘潭大学自动化专业学士、清华大学工业工程硕士。2003 年至 2012 年曾任奇美电子股份有限公司部门经理，2012 年至 2017 年曾任创鑫有限及创鑫激光生产和品质总监。现任发行人董事、董事会秘书、总经理助理，兼任华鑫公司监事。

4、孙知先生

男，1978 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，深圳大学大专学历，高级会计师、注册税务师、注册资产评估师、审计师、经济师。1999 年至 2004 年曾任深圳金达五金制品厂流程改善组主管，2004 年至 2006 年曾任深圳敬航电子制品有限公司审计主管， 2006 年至 2008 年曾任深圳天彩电子有限公司成本主管，2008 年至 2011 年曾任深圳景阳科技股份有限公司财务经理， 2011 年加入广东坚朗五金制品股份有限公司并于 2016 年起担任财务总监。2018 年 10 月加入本公司，现任创鑫激光财务负责人。

5、杨德权先生

男，1983 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，梧州学院电子信息工程专业本科。2007 年加入创鑫有限，曾任创鑫激光研发部经理等职位，现任创鑫激光连续光纤激光器产品研发总监，负责公司连续光纤激光器的研发工作， 为 6项发明专利、5 项实用新型专利、19 项外观设计专利发明人（设计人）。

6、李刚先生

男，1980 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，湖南师范大学物理学学士。1999 年至 2001 年曾任天津合信光通讯有限公司技术员，2001 年至 2003 年曾任北京三一光电子有限公司技术员，2003 年至 2006 年曾任光库通讯（珠海）有限公司产品工程师，2006 年至 2009 年曾任嘉隆科技（深圳）有限公司研发工程师，2009 年至 2012 年曾任创鑫有限子公司深圳市驰光光电有限公司的技术总监，2013 年加入创鑫有限。现任发行人器件研发总监， 负责泵源、激光输出头、光纤光栅、剥模器等核心光学器件的研发工作，为 21 项发明专利、20 项实用新型专利、1 项外观设计专利发明人（设计人）；同时兼任发行人监事会主席、鞍山创鑫监事。

7、黎永坚先生

男，1981 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，山东大学通信工程硕士。2007 年加入创鑫有限，曾任工程部经理、研发部经理等职务，现任创鑫激光脉冲光纤激光器产品研发总监，负责公司脉冲光纤激光器的研发工作， 为 6 项发明专利、7 项实用新型专利、29 项外观专利以及 3 项国际专利的发明人（设计人）；同时兼任公司及其下属子公司苏州创鑫、无锡创鑫、猫头鹰激光监事。

3 经营情况

2018年实现营收7.10亿元，同比+17.6%，归母净利润1.06亿元，同比+39.5%。

图表2：公司营收

主要产品2018年共计营收6.93亿元，其中连续光纤激光器占比逐年提升，2018年达到59.33%，而2016年占比仅34.42%；对应的，脉冲产品2018年占比40.38%，较2016年65.27%有较大幅度降幅。

图表3：主要产品营收

具体来看产品结构及产销率，公司连续、脉冲光纤激光器持续处于高产销率状态。而脉冲激光器产能达到3.2万台；连续激光器产能近几年快速提升，2018年达到了4200台，较2016年+169%。

图表4：产品结构及产销率

基于国内激光行业区域性发展结构，以及公司自身客户结构，公司客户以华东、华南两大区块为主，两区块相加持续占比85%以上。

图表5：国内分地区份额

激光器下游激光设备企业分布较为分散，但是也涌现出一批亿元以上规模的龙头企业。创鑫激光2018年前五大客户占收入36.47%， 较2016、17年有较大程度提升，主要系最大客户邦德激光采购量大幅提升、海目星激光在2018年大幅提高采购所致。

图表6：主要客户情况

4 主要优势

1、技术优势

2、核心器件自主生产优势

公司通过自主研发，不断突破泵源核心技术，自产的泵源最高输出功率可达 300W，而且仅通过超细的 135 微米光纤输出，激光能量密度和亮度极高。

公司研制出 6000W 级别的高性能泵浦合束器， 是公司能够稳定生产 3000W-4000W 高功率单模块光纤激光器的重要器件。

报告期内公司不断突破能量合束器核心技术，提高合束功率的同时，提升耦合效率，先后研制出单路最高输入 1500W、2000W 和 4000W 的能量合束器，耦合输出总体合束效率超过 98%，耦合效率、光热管理、光束控制均达到国内先进水平。

光纤光栅是激光器谐振腔的必要构成部件，决定激光器的输出波长与带宽，可控制激光模式与输出激光光束质量。公司打破国际垄断，掌握光纤光栅刻写工艺，实现光纤光栅的研发和量产，逐步减少对进口光栅的依赖，成为国内少数掌握光栅技术的激光器企业之一。

公司采用独特的光学材料和特殊的光学冷加工工艺，提高了在超高功率输出环境下激光输出头的可承受范围，自主研发出多维系统抗回返光的光路设计方案和双层水冷散热方案， 有效的抑制了热透镜效

应，解决了高反材料切割技术难题，可长时间连续加工铜、铝等高反材料，测试最高承受功率可达 30000W，并且保证使用过程中的稳定性和可靠性。

3、产品优势

（1）产品线丰富

脉冲光纤激光器功率覆盖 5W-300W，单模块连续光纤激光器覆盖平均功率 500W-4000W，多模连续光纤激光器功率覆盖 2000W-25000W，直接半导体激光器功率覆盖 100W-3000W。

（2）产品质量优良

4、产业链合作优势

5、营销服务优势

6、区位优势

5 同业比较

2018年创鑫激光收入规模约为锐科激光1/2；

利润规模约为锐科激光的1/4；

产品功率段而言，多模公司最新推出产品最多做到2.5万瓦，最新推出单模最多做到4千瓦，而锐科批量销售分别做到2万瓦，2千瓦。

脉冲产品公司在全球占据优势地位。

图表7：同行业比较

在行业内与公司业务和产品最相似的企业为锐科激光（股票代码： 300747） 。锐科激光成立于 2007 年，2018 年在创业板上市，专业从事光纤激光器及其关键器件与材料的研发、生产和销售，主营业务为激光制造装备集成商提供各类光纤激光器产品和应用解决方案，并为客户提供技术研究服务和定制化产品，主要产品包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器两大系列 。

锐科激光 2017 年连续光纤激光器销售收入为 71,874.30 万元，而公司 2017年连续光纤激光器销售收入为 25,856.60 万元， 由于锐科激光具有一定的先发优势， 连续光纤激光器产品的收入规模和利润空间报告期内均优于公司。 为实现“超高功率弯道超车”的技术发展路线，报告期内公司持续加大了高功率和超高功率连续光纤激光器领域的研发投入， 研制并生产出单模块光纤激光器最高功率可达4000W，多模块连续光纤激光器产品功率可达 25000W。公司上市后，将利用募集资金扩充连续光纤激光器产能，巩固在高功率和超高功率激光器领域的技术优势，赶超国内外竞争对手。

公司在全球脉冲光纤激光器市场一直占据优势， 目前推出新一代智能激光器产品，将激光器、软件、工控机、振镜、电源进行了系统集成。2016 年度与 2017年度，公司脉冲光纤激光器销售收入分别为 26,831.29 万元和 32,398.34 万元，分别高于锐科激光同期脉冲光纤激光器的销售收入 73.87%和 84.76%。

6 募资用途

主要用于连续激光器、直接半导体激光器和准连续光纤激光器的扩产。

图表8：募资用途

风险提示

1：技术迭代风险；

2：行业竞争持续恶化风险；

3：核心技术国产化进度低预期风险。

感谢您支持东吴陈显帆团队

东吴机械研究团队荣誉

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名

陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师 （全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周尔双 高级分析师 （工程机械，锂电设备，半导体设备，智能制造，电梯，核电设备）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。

倪正洋 分析师 （激光、油服、OLED、轨交、船舶、新材料）

南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士。2016年加入东吴证券。

朱贝贝 研究助理（智能制造）

武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。

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