中际旭创：全球光模块领先企业，AIGC“旭”光时代再“创”新征程

（报告出品方：东北证券）

1.全球领先的光模块整体解决方案提供商

1.1.AIGC时代全球光模块领先企业

1.1.1. 发展历程：15年砥砺前行，持续聚焦发展高端高速光模块业务

中际旭创是全球领先的光模块整体解决方案提供商。公司自2008年成立以来，始终专注于高端光通信模块的研发生产。经过15年砥砺前行，公司已成为全球领先的光模块整体解决方案提供商。公司凭借持续行业领先的技术和制造能力，集高端光通信收发模块研发、设计、封装、测试和销售于一体，为全球云数据中心客户提供包括100G/200G/400G/800G高速光模块，为电信设备上提供包括5G前传、中传和回传光模块，以及应用于骨干网和核心网传输光模块的一体化高端整体解决方案。

中际旭创自2008年成立以来，经过15年技术积淀及国内外业务持续拓展，目前已成为全球领先的光模块整体解决方案供应商，公司业务发展历程主要分为三个阶段：

1）发展起步阶段（2008-2010年）一拓展10G/40G光模块产品布局，打造技术优势及制造壁垒：2008年公司前身旭创科技有限公司成立，由刘圣等6位博士组成的初创团队共同成立，公司发展初期逐步开展光模块ODM/OEM业务，并获得包括国家科技部中小企业创新基金在内的多个投资项目支持。2009年公司发布小型化、低功耗的10GSFP+系列产品，同时发布国内首款应用于数据中心的40GQSFP+并行光模块产品。2010年公司积极把握北美数据中心光模块迭代升级发展机遇，发布40GCFPLR4及10GSFP+ER光收发器，获得海外客户认可，为后续发展奠定良好基础。

2）业务扩张阶段（2011-2016年）—拓展100G/200G光模块业务，延伸数据中心及企业网等应用领城，持续提升国内外行业竞争地位。2011年公司率先在业界制定出100GQSFP+技术路线图，获得海外云计算大客户认可。2012年公司发布40GQSFP+SR4/IR4/LR4系列产品，广泛应用于大型数据中心、企业网、城域网等领域。2013年公司推出业界首款基于单模并行传输的40GQSFP+PSM产品，应用于和SFP+LR产品高密度互联。2014年获得Google战略投资，公司成为Google在国内的首次投资标的，标志公司获得海外关键大客户的高度认可：发布100GCFP4LR4和100GQSFP28SR4高端光模块产品；40G单模光模块产品全球出货量市场份额达到37%，跻身行业领先地位。2015年推出应用于云数据中心的100GQSFP28SR4/LR4/PSM4/AOC系列产品，应用于接入网和城域网的100G CFP4产品，以及25G SR/LR系列产品。2016年发布100G OSFP LR4-Lite/ER4-Lite/CWDM4/AOC高端产品，及25GSFP28ER-Lite产品，持续巩固公司在全球光通信行业的领先地位。

3）加速发展阶段（2017年-至今）—加速布局400G/800G高速光模块业务，构筑AIGC时代全球光模块领先供应商。2017年公司完成资产重组，正式进入资本市场，更名为中际旭创：率先发布400GOSFP和OSFP-DD系列产品：在安徽铜陵设立全资子公司钢陵旭创，扩张高速光模块批量生产交付能力；组建自有硅光芯片开发团队，针对新一代硅光技术进行战略预研。2018年公司推出业内首款400GOSFP-DDFR4光模块，400G产品开始向客户小批量供应；获得国内主通信设备商5G产品认证和代码，在国内5G市场取得突破：完成非公开发行募集15.56亿元用于光模块扩产项目。2019年公司推出业绩首款400GQSFP-DDER4-Lite光模块，功耗低于10W，为400GDCI光互连和城域网应用提供高性价比解决方案：推出400GQSFPDDDR4硅光光模块：开始800G光模块预研：5G光模块产品成功导入国内主设备商客户，25G前传光模块出货量位居行业前列。2020年率先行业推出800GOSFP和QSFP-DD最新产品：率先推出100G/200G/400GCFP2相干光模块产品：5G领域率先实现25GMWDM彩光光模块和国产MWDMDFB核心光器件研发生产：成立旭创研究院，针对行业前沿技术开展战略研发工作。2021年800G硅光芯片成功开发，启动800G相干光模块研发：推出新一代400G相干光模块系列产品：启动CPO关键技术预研；完成子公司中际智能业务剥离。2022年推出800GOSFP光模块及800GDR8+硅光光模块高端系列产品：400G相干全系列产品实现批量出货。2023年推出1.6TOSFP-XDDR8+新一代产品；推出采用行业最先进的单通道200GPAM4技术的800GOSFPDR4光模块产品；800G系列产品实现批量出货：推出800GZR/ZR+OSFP相干光模块产品；推出业界最高输出功率400G相干光模块产品；通过全资子公司江苏智驰网联入股重庆君歌电子，拓展公司在汽车光电子领域的业务布局。

1.1.2.公司产品矩阵丰富，提供一站式光模块集成解决方案

公司围绕高端光通信模块业务，为客户提供一站式光模块集成解决方案。公司通过清晰的产品发展战略，不断完善光模块系列产品矩阵及下游行业应用领域布局。公司目前四大产品解决方案包括：

1）数据中心及以太网产品：主要产品包括800G/400G/200G/100G/40G/25G/10G光通信模块，应用于云计算、以太网及数据中心互联等场景，广泛覆盖包括面向数字现实、人工智能、机器学习、智能网联等技术产生的数据传输应用。

2）5G网络产品：主要产品包括400G/20G/100G50G/25G光通信模块，针对5G前传、中传、回传提供优化解决方案。

3）相干传输产品：主要产品包括400G/200G/100G相干光通信模块，面向城域网、云计算、数据中心互联、接入网等应用场景提供高灵敏度相干光模块系列产品。

4）光纤到户产品：主要产品包括OSA光电器件组件、100G/40G/25G/10G/1.25G光模块、PON模块，应用于光纤接入网、三网融合、5G/4G移动通讯基站、接入网和数据中心等应用领域。

1.2.公司股权结构情况，管理层具备深厚光通信行业经验

中际旭创核心管理团队持股，具备高度战略凝聚力。公司实际控制人王伟修直接持有公司6.20%股份（通过山东中际投资控股有限公司间接持有公司7.57%股份）。公司控股股东山东中际投资控股有限公司持有公司11.29%股份。公司董事长兼总裁刘圣和苏州旭创科技产品管理副总经理丁海通过苏州益兴福企业管理中心分别持有公司0.27%、0.05%股份，中际旭创第三期员工持股计划持有公司1.40%股份。公司实控人和核心管理团队较高的持股比例，有利于公司针对不断变化的市场环境制定并坚定实施长期战略决策。

公司长期持续积极实行核心骨干人才股权激励计划，建设高凝聚力和战斗力的人才团队，推动公司长期发展。公司自2017年资产重组以来，共推出三次员工限制性股权激励计划和三期员工持股计划：2017年公司推出首次限制性股票激励计划，计划授予359名核心员工共计公司总股本3.60%的限制性股票，激励员工占公司整体员工比例为15.85%。2019年公司推出第二期员工持股计划，计划授予451名核心员工共计公司0.48%的股权，激励员工人数占比13.08%。2020年公司推出第二次限制性股票激励计划，计划授予149名核心员工共计公司1.40%的限制性股票，激励员工人数占比2.56%。2022年公司推出第三期员工持股计划，计划授予249名核心员工共计公司1.40%的股权，激励员工人数占比4.42%。2023年公司推出第三次限制性股票激励计划，计划授予109名核心员工共计公司1.00%的限制性股票。公司对优秀员工进行大范围股权激励，有助于持续提升公司整体战略凝聚力，高积极性的顺利完成公司长期战略目标。公司2023年激励计划行权条件为公司2024-2027年营收平均复合增速不低于76.72%：净利润平均复合增速不低于66.99%。预计2023年股权激励计划合计需摊销的总费用为4.59亿元，2023-2028年需摊销费用分别为1419.00万元、1.70亿元、1.35亿元、8243.00万元、4422.00万元、1274.00万元。

1.3.公司财务状况分析，高速光模块产品推动业务快速增长

公司主营业务长期保持快速增长，营业收入2017-2022年均复合增速32.5%，高端光模块业务近年来成为公司业务主要增长引擎。2022年公司实现营业收入96.42亿元，同比增长25.3%，2017-2022年均复合增速为32.5%，2023年前3季度公司实现营收70.30亿元，同比增长2.4%。自公司2008年成立以来，公司业务始终聚焦于高端光模块产品研发及生产，在发展初期通过先发布局并推出40G数据中心用高端光模块产品打开发展局面；自2017年资产重组以来高端光模块业务快速增长，2022年高端光模块业务营收87.46亿元，2017-2022年均复合增速达到46.6%。2021年公司剥离子公司中际智能电机绕组装备业务，进一步聚焦于高速光模块业务。在全球AIGC推动的人工智能发展浪潮下，公司凭借长期在高端高速光模块的技术引领地位有望持续提升行业竞争地位。

公司国际业务受益于公司在高端光模块领域的技术优势持续快速增长，国内业务近两年受疫情及电信市场5G建设阶段性放缓等因素影响增速有所下降。公司国际业务受益于全球数据中心市场对高速光模块需求的持续增长，以及公司通过多年积淀形成的高端光模块产品技术及制造优势，国际业务营业收入保持高速增长，营收由2017年的19.08亿元提升至2022年83.77亿元，2017-2022年均复合增速34.4%，2022年国际业务营收占比86.9%。公司国内业务2018-2020年受益于国内云计算数据中心扩容及5G基础设施建设实现快速增长，2021-2022年由于疫情及国内电市场5G建设阶段性放缓等因素影响营收增速有所放缓，2022年公司国内业务营收12.65亿元，同比下降34.0%，营收占比13.1%，2017-2022年国内业务营收年均复合增速23.0%。

毛利率方面，公司高速光模块业务毛利率受益于规模效应稳中有升；中低速光模块业务2022年毛利率有所提升；子公司光组件业务毛利率2020-2022年有所下滑。公司高速光模块业务受益于行业领先的技术创新优势、快速量产及交付能力，自2017年资产重组以来毛利率保持稳中有升态势，2022年高速光模块业务毛利率30.8%，相比2017年22.4%提升8.4个百分点，规模效应日益显著。中低速光模块业务由于积极配合国内5G网络建设为下游客户降价供货策略及海外客户进一步向高速光模块产品升级所致，毛利率有所下降，2022年为17.3%，同比提升3.2个百分点。子公司成都储瀚科技的光器件业务受光器件行业竞争日益加剧所致，毛利率由2020年19.3%下降至2022年9.3%。2022年公司整体业务毛利率29.3%，其中国内业务毛利率12.9%，国际业务31.8%，公司高速光模块需求主要来自于海外市场。

公司营运能力稳健，2020-2021年因战略备货导致公司存货周期有所上升，公司持续推进精益化管理变革带动应收账款账期稳步下降。公司2019-2020年间净现金期有所提升，由2018年155天提高至2021年239天，主要是由于公司在此期间针对全球疫情及下游数通和电信市场对光模块需求升级影响加大战略备货所致。存货周转方面，公司2019年-2021年存货周转天数有所增加，主要是因为公司加大战略备货所致，2022年存货周转天数下降至203天。应收账款方面，公司应收账款周转天数由2017年82天下降至2022年65天，体现出公司对下游客户议价能力及自身账期管理能力持续提升。应付账款方面，公司应付账款周转天数由2017年148天缩短至2022年62天，体现出公司对上游光器件等供应商伙伴改善付款账期所致。

2.光通信行业：AIGC时代深度受益算力爆发式增长需求

2.1.光通信产业链作为数据中心及电信网络传输中枢，深度受益AIGC算力需求增长

2.1.1.光模块为光通信网络中实现光电转换的核心部件

光通信在通信系统中不可或缺，应用领域有望逐步拓展。光通信作为目前多种通信方式中的一类，主要指以玻璃光纤为介质。光纤通信的通信系统，属于通信技术的一种。因光纤传输的高速率低损耗优势在通信系统中广泛应用。目前电信系统组成中的发射机、接收机、传输媒介以及模拟数字信号的转化过程中均需用到光通信技术。随着全光网建设进程深入光通信将进一步提升在通信网络中的应用广度，光通信产业链处于长期成长周期。

光模块作为光纤通信核心承载传输中枢，实现光信号传输过程中光电和电光转换的重要功能。光模块目前以可插拔式为主，其结构中TOSA和ROSA为核心器件。光模块集成了发射及接收数字或模拟信号的功能，通常以独立于网络外部的可插拔式为主，也有网络芯片形式。一个典型光模块包含发射器、接收器、集成电路、射频电路、数字控制及机械部件等部分。其中TOSA（发射光组件/Transmitter OpticalSubassembly)、ROSA(接收光组件/Receiver Optical Subassembly)及电路板是成本占比最高的部件。而TOSA和ROSA作为发射和接收信号的关键器件，直接影整体光模块性能，其中TOSA主体为VCSEL、DFB、EML等激光器芯片，ROSA主体为APD、PIN等探测器芯片。一般光模块中光芯片成本占比在30%-40%左右，而高端高速光模块中光芯片成本占比可以提升至50%左右。

2.1.2.电信侧光模块：前传、中后传向更高速率演化

5G演进下前传带宽催生50Gb/s及更高速率光模块需求。通信领域前传光模块是连接基带处理单元（BBU）与远端射频单元（RRU）/有源天线处理单元（AAU）的重要构成部分。其速率不断演进从2G的1.25Gbps、3G的2.5Gbps4G的6/10Gbps,传输距离包括300m、1.4km和10km等。5G接入网下AAU天线数量将提升8倍，空口带宽从20MHz升至100MHz，同样CPRI方案下带宽需求将提升40倍。通过eCPRI切分方案将部分BBU部署在AAU上降低带宽需求从而使得目前5G前传接口带宽需求为25Gbps。但未来随着Sub10GHz、毫米波等频段上逐步部署，天线和空口数进一步增加，前传光模块速率将达到50Gb/s。

2.1.3.数通侧光模块：东西向流量推动IDC架构不断演化，高速率低能耗让CPO技术成为发展趋势

交换芯片速率提升带动800G、1.6T高速率光模块需求。从目前数据中心光模块部署进度来看，2019～2020年起亚马逊、谷歌、微软、Facebook等北美头部云厂商的超大型数据中心内部互连已开始商用部署400Gb/s光模块；而国内数据中心节奏相对较慢，100Gb/s向400Gb/s的过渡正在大规模部署。此外，从数据中心交换芯片吞吐量历史演进来看，一般每两年速率提升一倍，预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s。交换芯片速率指数增长下800Gb/s和1.6Tb/s等更高速率将光模块需求有望逐步放量。

数据中心内部互联数据流量（东西向流量）占比大，光模块向高速率、低功耗、低成本和智能化方向演进。速率方面，提升驱动力主要来自交换芯吞吐容量和Serdes带宽提升，Serdes是ASIC芯片与外界交换数据的基本单元，光端口带宽为Serdes带宽整数倍，如100G CAUI4端口包含4个25G NRZ Serdes。功耗方面，400Gb/s光模块早期功耗为10~12W，预计随着技术进步长期功耗有望降低至8~10W；目前800Gb/s光模块功耗为16W左右，此外光电共封装光引擎（CPO）技术也是未来发展趋势，通过光引擎与交换芯片合封来降低互连SerDes功耗及成本能够降低光模块未来随着速率提升而带来的功耗指数级增长。降低成本方面，主要通过调整机柜布局、DAC代替光缆、非相干方案长距离拓展等途径实现。智能化方面，AI、机器学习、大数据技术赋能光模块健康度监控及故障预警等功能的增加也对光模块提出了新的要求。

推算AI类大模型带来算力需求给光模块带来市场空间增量约为6%-10%。依据集邦咨询推测，类ChatGPT大模型训练及推理运营所需算力合计约为30000块英伟达A100GPU；假设按照英伟达SuperPOD方案，根据上述测算，GPU与光模块数量之比为1：4.25-4.86，取4.5计算。假设保守/中性/乐观情境下，类ChatGPT大模型数量分别有15/20/25个，200G光模块单价为200美元，则最后得出在保守/中性/乐观情景下AI服务器及数据中心带来的光模块增量市场空间分别为4.05/5.40/6.75亿美元；根据Yole数据，2021年全球数通光模块市场空间约59亿美元，2021-2027年CAGR为19%，按照2022年增速20%测算，则2022年全球数通市场规模约为71亿美元。AI大模型带来的数据中心光模块增量在保守/中性/乐观情景下分别为6.4%/8.5%/10.6%。

2.2.需求端：AI驱动高速光模块需求量快速增长

2.2.1.AIGC及云计算等驱动下数据流量爆发增长，算力需求及支出激增

人工智能、云计算、5G、大数据、元宇宙等新技术应用爆发下数据流量高速增长，数据中心主导数据流量处理和交换。根据公开数据，2021年全球产生数据流量为20.8ZB，其中99.04%（20.6ZB）为数据中心IDC产生的流量。其中数据中心内部、数据中心与用户间、数据中心与数据中心间产生的流量分别为14.7ZB、3.1ZB、2.8ZB。2016到2021年全球数据中心流量从6.8ZB增至20.6ZB，年复合增速24.8%，而云数据中心流量从6ZB增至2021年的19.5ZB，年复合增速达26.6%。在我国东数西算、数字经济建设背景下对于核心算力基础设施数据中心的高吞吐及大带宽需求愈发迫切。

2.2.2.互联网/云厂商数通光模块需求逐步成为主导，AI驱动云计算厂商资本开支有望反弹

AI推动下云计算及互联网厂商资本开支有望迎来回暖复苏拐点。光模块行业景气度与下游应用客户通信运营商及互联网内容提供商的资本支出情况高度相关。根据统计测算，2015年以来通信运营商资本开支整体增长幅度不大，2021Q3、Q4因国外运营商5G投资加大有所增长。互联网厂商则为应对数据流量持续增长带来的服务需求不断加大资本投入，2015Q1互联网内容提供商（ICP）的资本开支占比不足20%，至2022Q4占比已超过50%。从季度增速来看，ICP资本支出增速长期大幅快于通信运营商（CSP），但在2022年全球ICP和CSP均受疫情及经济影响逐季度下滑，2023Q1全球CSP资本开支359亿美元，同比下降13.7%：ICP资本开支414亿美元，同比下降8.6%。在OpenAI推出ChatGPT大模型后，海外各大科技企业纷纷加大AI大模型投入，ICP资本开支增速有望在2023年下半年呈现稳步回升态势。

2.2.3.AI驱动下光模块市场增速有望迎来反转

2027年全球光模块市场空间将达到247亿美元，数通领城用光模块将成为主要增长引擎。根据丫ole数据预测，2021年全球光模块市场空间约102亿美元，至2027年将增至247亿美元，年复合增长率达16%。数通市场受到AIGC、云计算等驱动需求增长更快，市场规模预计将从2021年的59亿美元增至2027年的168亿美元，2021-2027年CAGR为19%。数通市场细分来看，CPO/OBO光模块增速最快，以太网光模块市场空间最大。预计以太网光模块市场空间从2021年的49亿美元增至2027年的142亿美元，CAGR为20%；预计AOC/EOM光模块市场空间从2021年的10亿美元增至2027年的21亿美元，CAGR为15%；预计CPO/OBO光模块市场空间随着逐步大规模应用快速提升，从2021年的1500万美元增至2027年的5亿美元，CAGR高达84%。电信市场规模从2021年的43亿美元增至2027年的79亿美元，2021-2027年CAGR为8%。电信市场细分来看，波分复用光模块占比最大且增速最快，是电信市场光模块主要增量来源，预计波分复用光模块市场规模从2021年的25亿美元增至2027年的58亿美元，CAGR为14%，而PON/无线前传/无线中后传光模块市场空间预计从2021年的10/9/2亿美元变为2027年的12/7/2亿美元，CAGR分别为2%/-5%/0%。

2.3.政策端：全光网建设如火如荼，光通信大有可为

我国通信网络建设当前正处于向绿色全光网迈进关键节点。通信网络是支撑我国数字经济建设及经济社会进一步发展的关键性公共基础设施，其带宽、时延、连接能力的提升是支撑满足AIGC爆发下大流量需求的必要条件。而与传统铜线相比，光纤作为通信介质既可以显著提升网络传输速度，又能够降低能耗，符合国家绿色中国战略要求。回顾我国固网通信接入领域发展历史，2010年前主要以铜缆连接为主，当时技术尚不成熟，速率低且距离受限。2010年-2020年为光纤网络逐步普及，渗透率缓慢提升阶段，骨干网部分铜缆被光纤替代，光纤到户开始建设。2020年至今我国已较大程度实现光纤到户，进一步提速的双千兆战略正在建设，我国固定网络建设正向F5G千兆光网的绿色全光网时代迈进。

2.4.供给端：中国光模块企业全球市场份额不断提升，具备全球领先的综合竞争力

中国光模块厂商凭借本土化用工成本优势快速成长，市场竞争力和份额稳步提升，具备世界一流竞争实力。光模块市场因下游客户较分散且产品种类繁多，竞争较为激烈。光模块厂商参与者众多，竞争格局较为分散。国内厂商经过工艺累积赶超国外厂商后凭借人工成本优势逐步提升市场份额，尤其中际旭创数通领域市占率已达世界一流水平。据Yole数据，国内头部厂商市场份额及排名稳步提升。2018年中际旭创、光迅科技、海信宽带光模块市场份额排在3、5、6位：2019年光迅科技、中际旭创、海信宽带分列4、5、6名：2020年中际旭创、海信宽带、光迅科技市场份额提升，分列3、4、5名。2021年收购了Fifisar的II-VI市场份额12%排名第一；中际旭创份额11%排名第二，与龙头差距进一步缩小；海信宽带和光迅科技市场份额均为约8%，列三、四名，思科7%市场份额排名第五。

3.公司业务：创新技术+量产交付能力+规模优势构筑全球光模块集成解决方案领先地位

3.1.公司产品矩阵：具备全球领先的光模块集成解决方案

公司拥有全球领先的高端光通信模块产品矩阵。公司光模块产品目前有三大产品方案：数据中心及以太网、5G网络产品及相干传输。

1）数据中心及以太网光模块产品：包括800G/400G/200G/100G/40G/25G/10G全速率产品。其中800G产品涵盖行业最新硅光子技术的硅光光模块产品，覆盖100m/500m/2km等传输距离，技术类别包括OSFP和QSFP两大类。

2）5G网络光模块产品：包括400G/200G/100G/50G/25G系列产品，其中400G产品采用QSFP-DD封装技术，发射侧功率0.4dBm-6.5dBm，接收侧功率（16.5dBm）-（2.5）dBm，产品功耗12.0W，覆盖传输距离30km和40km，应用于5G中传和回传。100G产品包括QSFP28 LR4-Dual Rates、SR4-CPRI、eCWDM ET、LR4-Ethernet、ER4-Lite等多种技术类别，产品功耗4.5W，覆盖传输距离500m/2km/10km，应用于5G前传、中传和回传。25G产品包括SFP28ER/SR/LR-Lite/LR-BiDi/LR CWDM/LRLWDM/IRLWDM/LRMWDM等多种技术类别，产品功耗1.0W-2.0W，覆盖传输距离100m/300m/10km/20km/40km。

3）相干传输光模块产品：包括400G/200G/100G相干光模块，其中400G光模块产品包括CFP2和QSFP-DD两种封装技术类别，OSNR灵敏度分别为21.0dBm/23.0dBm和22.0dBm/24.0dBm，功耗分别为24.0W和18.0W/21.0W。200G产品为CFP2封装类别，OSNR灵敏度为14.0dBm/16.0dBm/18.0dBm，功耗22.0W。100G产品分为CFP2和QSFP-DD两种封装类别，OSNR灵敏度分别为11.0dBm/15.0dBm和11.0dBm/14.0dBm，功耗分别为19.0W和16.0W。

3.2.公司核心竞争力之一：全球领先的研发及创新能力

公司拥有全球领先的研发及创新能力，多项自主创新核心技术让公司在全球光通信行业中始终保持高端光模块产品研发竞争优势。公司目前拥有五项光通信核心技术：1）COB光电子器件设计与封装技术：2）单模并行光学设计与精密制造技术：3)多模并行光学设计及耦合技术；4)高速电子器件设计、仿真、测试技术；5）自主开发、全自动、高效的测试平台。

公司是业界首个将COB（非气密封装）技术应用于数据中心光模块产品的企业，一举奠定在数通市场的领先地位。在数据中心40G光模块时代，全球厂商最初采用传统电信市场的BOX(气密封装)封装技术，存在封装成本高昂的行业痛点。公司率先将高自动化的COB封装技术引入数据中心市场，显著降低光模块产品成本，获得了北美云计算厂商的高度认可，由此奠定了公司在全球云计算核心客户的主要供应商地位。COB封装也迅速成为数通市场高速光模块的主流封装技术路线。

3.3.公司核心竞争力之二：快速量产交付能力让公司保持全球光模块交

付领先者公司具备多项快速量产交付核心能力，奠定并巩固公司成为全球光模块交付领先企业的行业地位。光通信行业光模块产品技术升级迭代周期持续加快，因此要想取得并维持全球光模块供应商领先地位，在不断创新的技术研发优势的基础上，快速量产高质量交付能力不可或缺。公司经过10余年深耕光模块生产制造，目前已形成四大快速量产交付核心能力：

1)NPI新产品导入能力：公司凭借全球领先的研发能力，能够针对光通信市场及下游客户需求的变化进行快速响应。公司NPI团队包括工艺、工业、电子、软件、机构、测试等各类工程师，覆盖项目全职能，拥有10余年光模块新产品导入经验。

2)量产支撑能力：公司具备丰富的光模块制造管理及运营经验，制造人员拥有平均超过10年的制造管理经验，光通信运营经验平均运营经验。公司同时打造了完善的制造人员培训体系，通过有效的人员培训和认证系统，保证制造人员技能和素质。此外，公司还拥有高水平的自动化开发及实施团队。

3）领先的生产制造设备能力：公司光学封装设施包括1万级恒温洁净室，面积达到1.5万平方米：组装测试设备包括10万级恒温洁净室，面积达到1.0万平方米。公司光模块产品组装设施覆盖800G/400G、400G/200G、100G/40G、25G/10G共计10余条生产线，包括热压焊机、激光焊接机、端面清洁仪、焊接/软板折弯等全套治具。光模块产品测试设备涵盖800G/400G、400G/200G、100G/40G、25G/10G共计数百套全自动测试系统，包括误码仪、高速示波器、光衰减器、热流仪、以及测试治具和自主开发软件。此外，公司具备光模块生产线自动化设施，帮助公司降低质量风险，持续提升生产效率。

4)高效的制造计划和管理能力：公司拥有成熟的光模块光模块生产线管理体系，整体制造厂区实施ESD防静电监控管理，以及制造6S控制标准。公司采取灵活计划和生产管理，针对不同客户的订单需求进行合理生产资源配置和动态调控，确保及时快速响应客户需求。公司拥有全球供应商伙伴生态体系，在北美、中国、日本均拥有关键器件战略合作伙伴，保证光模块产品的高质量、低成本、快速交付。公司实施有效的生产车间管理系统，通过过程管控、保证可追溯性、质量控制和测试数据自动化处理。此外，公司还制定了完善的PMP产品生产计划和生产作业指导书（MO1)，确保生产人员有序进行高效生产。

3.4.公司核心竞争力之三：规模生产优势

公司具备行业领先的规模生产和高质量供货能力，规模优势让公司不断提高承接客户新一代光模块大额订单能力，在光模块从400G向800G和1.6T技术升级周期有望进一步提升行业竞争地位。自2020年全球进入400G光模块时代以来，公司光模块业务营收和产品出货量规模均保持国内第一名的领先地位。光模块业务营收方面，2022年公司光模块业务实现营收94.13亿元，领先于国内第二名光迅科技（69.12亿元），显著高于新易盛（33.11亿元）、博创科技（14.67亿元）、联特科技（8.25亿元）。光模块产品出货量方面，2022年公司光模块销量共计947万个，领先于新易盛（759万个）和联特科技（298万个）。

3.5.公司核心竞争力之四：全球高市场认可度和优质客户资源

公司通过高质量产品保障和优质客户服务获得全球高市场认可度，具备行业领先的优质客户资源。公司秉承“勇于创新、快速响应、专注细节、持续改进”的产品质量方针，坚持注重产品创新丁严控产品质量，全方位服务客户的经营理念，在全球范围内与各主流通信运营厂商及云计算和科技头部企业建立战略合作。在云计算大数据中心、无线接入及传输等应用领域获得市场知名度和客户认可度。公司目前国内主要客户包括华为、中兴、烽火、阿里巴巴、腾讯、百度等知名企业；海外主要客户包括Arista Network、Juniper、Cisco、英伟达、谷歌、亚马逊等知名企业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

中际旭创：光通信领头羊再出发，激光雷达引领新市场多点布局

（报告出品方/作者：招商证券，余俊、梁程加）

一、聚焦高端光模块领域，市场份额稳居全球前列

1、光模块领域的全球领先者

公司专注高端光通信模块及器件，提供优质的高速光模块解决方案。公司前身为中际智能装备有限公司，成立于 1987 年，2010 年变更为中际电工装备股份有限公司，2012 年 4 月 10 日以中际装备（股票代码：300308.SZ）于深交所 创业板上市。2021 年，公司剥离中际智能的 100%股权及其高端电机定子绕组制造装备相关业务，聚焦高速光通信 模块及器件领域。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展。

苏州旭创主营高端光通信收发模块，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接 入等领域的国内外客户；

成都储翰专注于接入网光模块和光组件，产品广泛应用于电信、数据通信、有线电视、高清视频图像传输、监控 和工业控制通信等领域。

公司市场份额稳居全球前列，客户集中度较高。公司聚焦海外市场，产品主要面向北美等国家或地区，近几年海外收 入占比基本保持 70%以上，美国市场收入占比常年高于 55%。Lightcounting 最新报告显示，中际旭创 2021 年位居 全球光模块市场份额并列第一，稳居全球龙头地位，体现了公司产品在全球市场的较强竞争力。另一方面，公司 2021 年前五大客户销售额为 46.38 亿元，占比 60.28%，第一大客户销售占比 27.2%，客户集中度较高。

2、公司发展历程及治理情况

（1）发展历程

公司顺应市场发展，持续进行业务优化与升级，形成“数通+电信”双振格局：

1987-2007 年：传统业务成长阶段。中际智能深耕电机定子绕组制造装备领域，逐步发展成为行业领军企业。1987 年，中际智能成立并选定发展“电机定子绕组制造装备”这一国内空白项目，历经 30 余年发展成为国内行业领军 企业之一。

2008-2011 年：光模块业务初创，电机绕组业务成熟阶段。苏州旭创打造高端光通讯模块领导者，中际智能维持国 内领先地位。苏州旭创于 2008 年成立并迅速打造国内技术领先优势，推出 6G LTE SFP+产品，成功大规模应用于 中国移动 3G 网络建设。同期，中际智能维持国内龙头地位，并努力追赶国际先进技术，2009 年获国家火炬计划 重点高新技术企业。

2012-2016 年：电机业务转型升级，光模块业务快速成长阶段。中际智能上市融资寻求业务转型，苏州旭创积极 扩充产品线。2012 年中际装备于深交所创业板上市，后与业内龙头德国 STATOMAT 签署《战略合作协议》，探索 工业 4.0 和智能制造的发展模式。苏州旭创持续进行产品线扩充与升级，2014 年公司 40G QSFP+单模块销量占全 球市场 37%。

2017-2019 年：中际智能与苏州旭创资产重组，开启双主业并行阶段。2017 年中际智能发股收购苏州旭创 100% 股权，名称变更为“中际旭创”，并行运营电机绕组设备业务和高端光通信收发模块业务。公司推出业内首款 400G QSFP-DD FR4 光通信模块，并于 2019 年定增募资扩充产能以满足下游不断增长的业务需求。

2020 年-至今：业务拓展阶段，控股储翰科技，寻求高端光通信垂直产业链布局。2020 年公司现金收购成都储翰 科技 67.19%股权，储翰科技以芯片封装、光电器件组件、光电模块为主的较为完整的光电器件产业链助力公司增 强电信市场竞争力，形成“数通+电信”双振格局。2021 年，公司剥离中际智能的 100%股权及其高端电机定子绕 组制造装备相关业务，聚焦高速光通信模块及器件领域。

（2）股权结构清晰稳定，海内外多个子公司协同开展业务

公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，直接持股 11.74%。实际控制人为董事长王伟修，直接持股 8.02%，通 过中际控股间接持有公司 6.11%的股份，合计持股 14.13%。山东中际投资控股有限公司与王伟修为一致行动人。

2014 年，Google Capital 作为第一大客户入股苏州旭创，截至 2021 年 12 月 31 日持有公司 1.57%的股份，是 公司第十大股东。2021，中国移动通过中移投资参与定增获得公司 2.01%的股份，成为公司第六大股东。作为 北美数通市场和中国电信市场的头部客户，Google Capital 和中国移动先后入股公司，肯定了公司目前作为全球 光通信模块和光器件优质主力供应商的地位，同时显示公司未来将在数通和电信领域的发展中起到领军作用。

公司目前主营业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展，此外，公司也设立了 InnoLight USA、 InnoLight Singapore 等海外子公司积极拓展海外业务。2021 年，公司将全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让给控股股东中际控股，不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业务，专心打造立足于国内的高 端光通讯模块全球领导者。

（3）管理团队经验丰富，技术背景深厚

公司主要创始人从公司成立起一直担任高管等重要职务，管理团队经验丰富，技术背景深厚。公司董事长王伟修位高 级工程师，终身享受国务院特殊津贴，从中际智能创始阶段起一直带领公司成长。刘圣、莫兆熊均为苏州旭创创始团 队成员。刘圣曾就职于美国 Agere System（前朗讯）、Pine Photonics Communications、Opnext Inc.等知名光电企 业，长期从事研发管理工作，莫兆熊曾任 Pine Photonics Communications 公司共同创始人兼副总裁、Uniwave, Inc. 公司技术创始人，拥有通讯行业 30 年的市场和销售经验。公司创始人和管理团队丰富的行业经验及技术背景为公司 未来的产品研发以及生产经营提供了战略保障。

3、公司财务分析

（1）营收和净利润实现快速增长

2017-2021 年，公司营收 CAGR 达 34.42%，归母净利润 CAGR 达 52.54%。其中 2019 年受部分客户资本开支增速 放缓、去库存等外部因素影响，公司高端光通信收发模块业务销售收入较 2018 年同期有所回落；2021 年，公司营收 同比增长 9.16%，净利润同比增速仅为 1.33%，主要系国内 5G 和数通上半年增长变缓，市场有一个去库存的过程， 且 2021 年是公司截至目前为止股权激励费用最高的一年，后面会逐年递减。其余年份公司营收和净利润均保持较高增速。随着人工智能、自动驾驶、物联网、AR/VR 等新技术的逐步应用与产业化将带来算力需求和数据流量的加速 增长，同时随着国家“东数西算”战略的逐步落地，国内数据中心也同步加快新建、扩容步伐，光模块市场规模有望 持续扩张，公司市场需求持续恢复，有望持续提升盈利能力。

公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模 块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海 内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。据 Lightcounting 研究，公司在 2021 全球光模块供应商 Top10 排名中位居全球第一。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要原因系公司向云厂商数据中心提 供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。

分产品来看，2021 年公司高端光通信收发模块实现营业收入 72.61 亿元，同比增长 8.33%，占公司总营业收入的 94.36%，是公司最主要的业务。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展：

全资子公司苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算数据中心、 数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户；

控股子公司成都储翰是专注于接入网光模块和光组件、生产及销售的高新技术企业，公司拥有从芯片封装到光电 器件到光电模块的垂直整合产品线。

2021 年，苏州旭创营业收入 68.7 亿元，净利润 9.36 亿元，均创史新高，2018-2021 年苏州旭创营收 CAGR 达 11.19%，净利润 CAGR 达 10.16%；成都储翰 2021 年营业收入 7.48 亿元，净利润 0.43 亿元，营收和净利润也 都实现历史新高，2018-2021 年成都储翰营收 CAGR 达 17.49%，净利润 CAGR 达 106.23%。2021 年，公司将 全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让给控股股东中际控股，截至 2021 年 12 月 29 日，股权交 割已完成，公司不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业务。

分地区来看，公司 2021 年在境外营收占比 75.08%，境内贡献了 24.92%的营收。公司 2017-2021 年营收地区占比 基本维持稳定，境内占比 25%左右，境外占比约 75%。公司的光模块产品以技术优良、性能稳定、供应可靠等特性 获得了下游客户的认可，与全球领先的云数据中心客户和国内外主流通信设备厂商形成了长期稳定的合作关系。

（2）“高端产品出货量提升+降本增效”带动毛利率稳步增长

2017 年-2021 年公司毛利率均处于 25%以上，2021 年公司毛利率为 25.57%，同比提升 0.14pct。公司成本主要构成 包括 BOM 成本、良率和制造费用等几方面。在 BOM 降成本方面，可以依靠公司的采购规模优势向上游争取更好的 价格折扣，也可以依靠公司对产品的低成本方案设计进行降本。在良率降本方面，公司依靠产品设计能力、工艺技术 能力和制造等能力不断提升良率水平。在制造费用方面，公司也在全力提升生产效率。

2021 年公司在高端产品方面特别是 400G 光模块的毛利提升明显，虽然销售价格在下降，但公司的内部降成本 走在了市场价格下滑的前面。400G 的很多规格产品已经切换到第二代了，第二代在设计方面提升并随着量的提 升产线的良率和制费持续优化，综合起来高端产品的毛利是增长的。在中低端产品方面，在一些毛利相对较低的 产品方面，公司在去年加大了提效率和降成本的力度，同时也加快了库存周转，对毛利的提升带来了比较正向的 作用。

公司费用管控良好，拥有行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力。2021 年销售费用率 为 0.95%，管理费用率 5.64%，财务费用率 1.09%，三项期间费用率均维持在较低水平且近几年波动不大。2021 年公司研发费用率高达 7.03%，持续保持高研发投入。

公司保持长期高研发投入，构筑产品竞争力。2021 年，公司研发投入 5.41 亿元，同比增长 6.85%，研发投入占营业 收入比例 7.35%。公司继续加大新产品与新技术的研发投入，加快重点产品的市场化进度，取得了良好的成果。800G 系列光模块完成了向客户的送样、测试和认证，400G 硅光芯片 fab 良率的持续提升，为稳定量产做好了准备；800G 硅光芯片开发成功。相干方面，400GZR 和 200GZR 等用于数据中心互联或电信城域网场景的产品已形成小批量生 产和出货。上述研发或产业化工作为公司打造新的盈利增长点，实现可持续发展创造了有利条件。

2021 年公司综合毛利率为 25.57%，公司毛利率处于同行业平均水平。可比公司毛利率方面，中际旭创毛利率(25.57%) 低于英特尔(54.45%)、II-VI(39.16%)和新易盛(32.17%)，高于光迅科技(24.20%)，剑桥科技(19.78%)和亨通光电 (15.95%)。公司毛利率在国内可比公司处于领先地位。随着全面布局建设 5G 网络时代，信息流量将呈现爆发式增 长，云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设，也驱使光模块技术的迭代更新及规模化需求。在市场竞争中，苏州旭创作为全球知名的光模块主力供应商，凭借技术创新领先优势、快速量产交付能力、完善 质量保证体系、规模和品牌优势等企业竞争优势，保持经营业绩稳健前行，经营质量得到持续改善。

（3）公司负债率较低且呈下降趋势，经营性现金流提升显著

公司偿债能力强，偿债能力同比提升显著。可比公司资产负债率方面，2021 年，中际旭创资产负债率(29.95%)为可 比公司领先水平，仅高于新易盛(18.62%)，显著低于 II-VI(36.55%)、光迅科技(41.66%)、英特尔(43.36%)、亨通光 电(53.01%)和剑桥科技(54.71%)。公司拥有稳健的资本结构，有助于保持经营、扩产和研发活动的顺利推进。

公司 2021 年经营活动现金流净额 8.13 亿元，相比 2020 年增加 7.91 亿元，同比增速 3,647.48%，主要原因是 2021 年销售收入增加对应销售回款增加，此外购买商品、接受劳务支付的现金减少；存货周转率 1.51 次，应收账款周转 率 4.38 次，应付账款周转率 4.45 次。公司现金流充裕，存货周转较快，账龄较短，营运能力优秀。

二、行业：数通侧出货高速增长，电信侧接入网需求旺盛

1、数通侧：需求超预期增长，北美云厂商大幅提升 Capex 预期

2022 年全球云计算厂商资本开支有超预期。2021 年以来海外云厂商资本开支维 持在 20%以上，22 年 Q1 增速达到 29.52%，奠定全年的增长基调。市场研究公司 Dell'Oro Group 预计主要的云服务提供商将在 2022 年进入扩张周期， 2022 年全球数据中心的资本支出预计将增长 17%，其中超大规模云服务提供商的数据中心支出预计激增 30%，2026 年全球数据中心资本支出预计将达到 3500 亿美元。Top 10 云服务提供商计划明年在30 多个地区推出新的数据中心， 并增加他们对新服务器架构和网络升级的投资，预计 Top 4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和微软）的数据中 心资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。云服务提供商还将增加对 AI 基础设施的支出，使企业能够部署具有 增强智能和自动化的应用程序，并为元宇宙发展奠定基础。

云计算厂商资本支出是光模块厂商营收有较强的正相关关系。随着云计算的高速发展，数通市场对光模块市场的影响 逐渐提升，云计算厂商资本支出与光模块厂商营业收入的相关性也逐渐上升。根据全球 Top4 云服务提供商（亚马逊、 谷歌、Meta 和微软）的资本支出、中国 BAT 资本支出与中国光模块厂商的营业收入关系可以看出，云计算厂商的资 本支出已经逐渐成长为光模块厂商的同步指标，因此云计算厂商的资本支出的超预期增长有望带来光模块厂商营收重 乎上升轨道。

受益于 Meta 积极推进元宇宙战略，200G 需求大幅超出市场预期。与其他云服务厂商的战略有不同，Meta 在 100G 光模块的周期末期，基于成本和性能等考虑，采取了往 200G 光模块升级的技术路线。得益于 Meta 在元宇宙领域的 加速推进，数据流量也将呈现爆发式增长，因此光模块作为数据传输的重要基础元器件之一，其需求也将实现大幅提 升。2022 年一季度以来，海外数通市场需求旺盛，尤其是对 200G 的需求增长较快，国内主要云厂商客户也在 3－4 月期间完成了对 200G 和 100G 的招标。根据产业链调研，200G 光模块在 2022 年的需求有望达到超 300 万只，成 为 2022 年行业的重要增量市场之一，而以中际旭创为主的模块厂商有望充分受益 200G 的高景气度。

400G 仍处升级周期的黄金时间点，22 年下半年需求有望超预期。400G 光模块作为光模块行业目前量产的产品中速 率最高的一代产品，其仍处在产品周期的黄金点。据 800GMSA 白皮书数据显示，大型数据中心内部光模块端口速 率目前已经升级到 400G。2020 年 400G 光模块的出货量实现了大幅提升，以中际旭创和新易盛为代表的国内领先 光模块厂商在 400G 光模块竞争格局中处于领先位置，包括亚马逊和谷歌等下游云服务厂商积极部署 400G 数据传输 网络，对 400G 光模块的需求也比较强劲。据 LightCounting 预测，2022 年 400G 光模块市场份额将达 32%，2019 年到 2024 年，400G 光模块市场的年均复合增速将达 20.5%。我们认为，400G 光模块是行业内目前的标杆产品， 其需求仍将保持旺盛。而中际旭创和新易盛等厂商拥有量产经验，与客户捆绑程度较深，根据产业调研，下半部分重 要客户 400G 需求有望超预期，因此 2022 年仍将继续享受 400G 光模块的红利。

800G 光模块迎来验证窗口，Q4 部分厂商开始出货。800G 光模块在 2021 年迎来了研发窗口，国内外模块厂商纷纷 推出了自家的 800G 系列产品。2022 年 800G 进入送测阶段，模块厂商给下游客户送样进行性能和可靠性的测试， 部分已通过客户的验证，Q4 将有部分厂商陆续出货，有望于 2023 年进入大规模部署。LightCounting 预测，数据中 心内部流量将持续增长，2023/2024 年超大型云厂家将会有 800G 光模块的需求。当前 800G 处于技术迭代的前夕， 中国光模块厂商的整体实力与国外厂商的差距正在逐步缩小，全球前十大光模块厂商中，中国厂商占据一半。我们看 好 400G 时代领先的国内厂商，包括中际旭创和新易盛等。

预计 2022 年数通侧光模块市场规模实现快速增长。Lightcounting 预测， 2022-2024 年全球数通光模块市场规模分 别为 91.81、103.58、117.34 亿美元，同比增长 18.99%、12.82%、13.28%。根据我们对数通侧光模块主要产品 2022 年市场规模的测算，200G 光模块的主要产品 FR4 的市场规模有望同比上升 188%，达到 7.6 亿美元；400G 光模块 的主要产品 FR4 和 DR4 的市场规模有望同比上升 17%，达到 9.2 亿美元；800G 光模块的主要产品 FR4 的市场规 模有望实现从无到有的突破，达到 1.2 亿美元。考虑到 100G CWDM4 部分数量的下降，我们判断数通整体市场规模 仍然有 20%以上的增长。

从长期来看，2022 年-2024 年，光模块将进入全面的迭代周期，200G、400G 及 800G 光模块在北美及国内超大型 数据中心的升级及元宇宙等新应用兴起的大背景下将全面进入爆发期，我们看好未来几年数据中心市场光模块市场规 模持续增长。

重点关注 2022 年光模块行业的影响因素：缺芯和硅光。2021 年以来，全球各行业缺芯的形势趋于严峻，对产品交 付产生重要的影响。光模块中包括了各种各样的芯片，包括 EML/DML、PIN 等光芯片，DSP 和 Driver 等电芯片，以 及 MCU 和电源管理芯片的通用芯片。因此缺芯对厂商的交付影响较大，需要重点保持关注。同时，采用硅光技术的 光模块在 400G 时代虽然没有抓住时间窗口，intel 等硅光模块厂商达到量产的时间持续低于市场预期，但是硅光模块 特有的低成本、低功耗和高集成度等优势或统使得其成为数据中心网络向 400G 升级的主流产品。因此硅光模块若实 现大规模量产，将对传光模块的份额造成一定的冲击。据 Lightcounting 的预测，全球硅光模块市场将在 2026 年达 到近 80 亿美元，有望占到一半的市场份额，与传统可插拔光模块平分市场。

硅光光模块与传统光模块产业链的主要区别在于光芯片部分，是高度集成的单芯片，而不是传统的分离多器件的 组合，其余产业链环节是相同的。其中，Intel 走的是一体化 IDM 模式；代工厂如格芯、TSMC(台积电)、Silex、 APM 和 VTT，都在积极研发硅光子规模制造工艺；Luxtera、Sicoya、Rockley、Inphi、Acacia 在硅基光电集成 收发芯片的设计方面走的较为靠前。

2、电信侧：需求复苏叠加库存出清，接入网需求保持旺盛

（1）5G 基站光模块续期复苏，行业库存出清

国家“十四五”规划保证 5G 发展，政策支持下 5G 商用逐渐成熟，5G 爆款应用的出现有望释放潜在增长空间。《“十 四五”信息通信行业发展规划》对 5G 网络能力、5G 用户发展和 5G 行业赋能等不同方面做出了规划指引，为 5G 建 设规模起到了“托底”作用。2021 年元宇宙的兴起带动了各界对于未来 2C 端应用的期待，打开了市场空间。在 5G 爆款应用出现前，中国以“适度超前”的建设节奏培养 5G 应用生态和和促进 5G 使用需求，因此节奏比 4G 时期较 为适中。5G 将会是拉长维度的投资周期，5G 基建也将从政策驱动转向为应用驱动。一旦 5G 爆款应用出现，或随着 大带宽应用不断普及，以及 5G 向 2B 和 2C 领域不断扩展，5G 建设规模势必出现提速，将充分释放光模块潜在增长 空间。据 GSMA 数据，未来全球 5G 市场规模仍呈增长态势，预计 2022 年年底，全球 5G 连接数将超 10 亿，中国 5G 连接数将达到 6.5 亿，2030 年全球 5G 连接数将超过 50 亿。

电信侧光模块行业库存出清，边际影响降低。2020 年 5G 基站急拉急停的建设节奏导致 2021 年上半年国内 5G 基 站建设缓慢，仅新建基站 19 万个，电信光模块行业内积压了较多的库存。截至 2021 年三季度末，包括光模块及光 器件厂商在内的中上游厂商受行业销库存的影响较大，业绩表现相对比较低迷。随着下半年运营商基站及承载网设备 招标陆续开始启动，基站建设节奏明显加快，21 年全年新增 5G 基站数达到 65.4 万个，超额完成了全年 60 万个的 目标，累计建设数量达 142.5 万个。第四季度起行业内公司积极增加备货，其中隶属于生产前半周期的原材料和在产 品期末余额环比显著提升，处于生产后半周期的库存商品和发出商品期末余额呈现环比下滑。行业内库存正逐步出清， 边际影响逐步减弱，上游公司订单得到恢复，业绩实现复苏。截至 22 年 5 月底，我国建成全球规模最大的 5G 网络， 累计开通 5G 基站 170 万个，占移动基站总数的 16.7%，占比较上年末提高 2.4 个百分点，其中 22 年 1-5 月份新建 5G 基站 27.5 万个。工信部将加快基础设施建设，今年计划新增 5G 基站 60 万个，其中移动董事长杨杰 5 月 26 日在 中国国际大数据产业博览会上表示，力争 22 年底前累计开通 5G 基站超过 110 万个；中国电信预计 22 年底建成基站 99 万站；中国联通截至 2022 年 5 月 15 日，公司已经建成 5G 基站 76 万站，预计到 22 年底 5G 基站将达到百万站。

低频基站的数量占比提升带来价减，基站建设规模稳步推进中和影响。相较 2020 年，在 2021 年 5G 基站采购结构 中，64T64R 多通道的宏基站数量占比较低。而通道数较少的 700MHz 和 2.1GHz 低频基站数量占比较高，其优点是 低频的损耗小，信号覆盖范围更大，同时能够显著降低运营商 5G 网络的运营成本；其缺点确是降低了天线和光模块 的需求。由于 700M 和 2.1G 低频基站的通道数为 8 通道或 16 通道，相比于 64T64R 宏基站的通道数大大减少。而 通道数的减少导致了射频天线的单基站价值量大幅降低，同时对应的电信光模块的速率和数量也有相应的降低，影响 整体的市场规模，据产业调研，25G 前传光模块已经进入批量生产阶段，2022 年 700M 基站等也有望切入 25G 前传 光模块，这将带来行业边际进一步向好改善。（报告来源：未来智库）

5G 小基站招标采购有望释放市场空间。2022 年 1 月 10 日，中国电信发布《2022 年中国电信 5G 扩展型小基站设备 技术测试公告》决定启动 2022 年中国电信 5G 扩展型小基站设备技术测试，测试结果将用于中国电信 2022 年 5G 扩 展型小基站产品集中采购环节。随着 5G 渗透率提升，室内覆盖的需求逐步增多，5G 小站的发展有望迎来爆发式机 遇。小站应用于热点区域或更高容量业务场景，采用 10G 或 25G 光模块进行前传或者中传接口的通讯。据工信部披 露，小基站预计将带来数千万量级的高速光模块需求。据市研机构 SCF 统计，5G 小基站数量保守估计将是宏站的 2 倍，到 2025 年中国市场 5G 小基站的数量达到千万数量级，全球小基站市场规模将达到 250 亿美元。我们认为，5G 扩展型小基站的集中采购有望带动电信侧对光模块需求的复苏。

海外 5G 建设走向正轨打开电信侧光模块新空间。随着海外疫情走向“新常态”，海外 5G 建设也重回发展正轨。截 至 22 年第一季度，韩国拥有 2290 万 5G 用户，5G 用户占比已达 45%，是全球 5G 使用率最高的国家之一，预计到 今年年底 5G 覆盖率有望达到总人口的 93%；日本政府近日发布“数字田园都市国家构想”基本方针草案，提出截至 2023 年底将 5G 网络的人口覆盖率提升至 95%；英国 3 公司（3 UK）5 月底宣布，其 5G 服务现已覆盖英国 54%的 人口，该公司也因此建成了英国最大的 5G 网络；2022 年 1 月，德国沃达丰公司表示 5G 网络部署速度已调整为原计 划的 2 倍以上，3 月沃达丰宣布计划在 2030 年将 Open RAN 技术推广到欧洲各地，占比达到 30%，在欧洲形成足以 影响 5G 市场技术应用格局的优势；截至 2022 年 4 月，美国移动运营商 T-Mobile 拥有 100 万 5G 固定无线接入宽带 客户，预计到 2025 年将拥有 700 万或 800 万 FWA 用户。

据 GSMA 预测，2022 年全球 5G 总连接数将达到 10 亿，2025 年全球 5G 连接数占比将从 2021 年的 8%提升 到 25%。IDC 预测，2026 年全球私有 LTE/5G 基础设施收入将达到 83 亿美元，与 2021 年的 17 亿美元相比有 显著增长，在 2022-2026 预测期内预计将实现 35.7%的年复合年增长率。预计欧美等海外主要经济体的 5G 建设 提速会拉动电信侧光模块需求的增长，为电信侧光模块市场发展注入新动力。

（2）“双千兆”网络部署支撑 10G PON 发展，政策驱动市场空间持续增长

政策驱动“双千兆”网络发展，光网络建设成为“十四五”期间重点。2021 年印发的多份国家级规划对于光纤通信 网络的未来发展高度重视。《国家“十四五”规划》明确提出推广升级千兆光纤网络。光网络将沿着提升单通路传输 速率、增加有效传输波段、增加空间复用维度（空分复用）等多种途径持续提速增容，其中提升单通路传输速率 （400G/800G 技术）加速推进，是业界关注的焦点。

千兆光纤网络全面部署，万兆无源光网络逐步推进，接入网迎来景气周期。《“十四五”信息通信行业发展规划》明 确提出“全面部署千兆光纤网络”，并提出加快“千兆城市”建设、持续扩大千兆光纤网络覆盖范围、推进城市及重 点乡镇万兆无源光网络（10G-PON）设备规模部署，预计将会开启景气周期。此外，《“双千兆”网络协同发展行 动计划（2021-2023 年）》，对 10G PON 建设提出了具体的目标要求。到 2021 年底，万兆无源光网络（10G-PON） 及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户。到 2023 年底，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。随着需求量的快速增长，10G-PON 的价格也在下降，更高支撑整体市场规模 增长。

北美宽带建设如火如荼，是电信侧光模块不可忽视的增量。疫情之下，美国开始兴起宽带建设的热潮，包括 AT&T 在 内的多家电信运营商表示将积极扩建光纤网络。AT&T 在 3 月中旬发布战略更新，计划以每年新增 350 万~400 万个 覆盖点的速度将光纤网络覆盖范围扩大一倍，在 2025 年达到 3000 万个覆盖点。此外，AT&T 还计划在 2023 年年底 前为超过 2 亿人口提供 120MHz 的中频 5G 覆盖，在今明两年投入 240 亿美元的资本性支出，并在 2024 年追加约 200 亿美元。LightCounting 认为，50G PON 将在总出货量方面成为相对于 25G PON 的明显赢家，50G PON 将成 为下一个重大升级点。根据 Omdia 的预测，全球 PON 市场将以 12.3%的年复合增长率增长，到 2027 年将达 163 亿 美元。

三、公司：绑定北美巨头，全球高速光模块龙头核心受益

1、研发驱动创新，加快重点产品市场化进度

创业之初即大力投入下一代产品研发，11 年切入 Google 40G 第一家供应商名单。公司创业之初当时正值谷歌、亚 马逊、雅虎等互联网服务商和 IBM、微软等 IT 厂商都纷纷提出了自己的云计算战略。云计算数据中心厂商开始大力 投资建设数据中心，市场对更高速的 40G 光模块产品提出需求。但放眼当时的全球光模块市场，行业领先企业仍以 生产 10G、20G 的光模块产品为主。公司将全部精力投入到 40G 光模块项目研发，从创业之初即大力投入下一代产 品研发，元禾控股新一轮融资加速了旭创科技研发 40G 产品的进度。2011 年前后，公司的 40G 产品研发成功并成为 第一家通过谷歌认证的供应商。随后，旭创也借助谷歌合作案例的成功，开始接触合作亚马逊、华为等客户。公司总 营收从 2011 年的 1.6 亿一跃提升至 2021 年的 77 亿，CAGR 达 47%。

2016 年，Google Capital 以 3653 万元获得公司 5.5361%的股权，这也是 Google 在中国的第一笔风投。为保证公 司的供应链安全，Google 在技术上一路保驾护航。公司的第一款 100G 光模块产品中的芯片就是 Google 联合芯片厂 商为公司独家提供。由于 Google 作为云计算数据中心建设龙头，在光模块的技术路径以及需求上均有充分的发言权， 因此公司乘 Google 的东风，凭借质量优质的 100G 光模块产品，迅速成为了 Meta（Facebook）、Amazon、Google 等北美云计算龙头的供应商。如今，公司的 200G/400G 两种光模块产品也在 Google、Meta 等公司侧获得较大份额。

公司在下一代光模块产品及相关技术的研发上取得一系列重大成果。秉持着创新的理念，旭创在创业期将绝大部分的 融资都投入到了研发。如今公司年收营收规模达到数十亿元，研发占比还保持在近 10%的比例。2020 年公司设立旭 创研究院，引进来自海外高端技术人才，自由探索光通信及其它光电产业链细分领域，增强公司新技术储备能力及领 先的研发技术优势。公司 2021 年全年发生研发费用 5.4 亿元，同比上升 7%。2021 年，公司进一步加大研发投入， 800G 光模块已经完成了向客户的送样、测试和认证，并开始批量发货；400G 硅光芯片 fab 良率稳步提升，800G 硅 光芯片也已开发成功，多个高速硅光产品已导入重点客户；在相干光模块领域，200GZR 和 400GZR 等用于数据中 心互联或电信城域网场景的产品已经完成开发并小批量生产和出货。

2、北美客户 Capex 提升，公司产能持续增长

谷歌、亚马逊、Meta（Facebook）、微软、英伟达等都是公司重要客户，海外公司加大 Capex，带动光模块需求 提升，公司核心受益。云厂商 Capex 与光模块厂商营收有较强的正相关关系，2022 年 Q1，谷歌、亚马逊、Meta （Facebook）、微软的 Capex 累计值同比增速分别为 64.69%、23.77%、27.36%、4.93%，维持高速增长。云厂商 超预期增长的资本支出带动光模块厂商营收的快速增长。Google、亚马逊等做为公司的核心客户，公司常年向其供应 100G、200G、400G 等光模块。公司已经向部分北美云厂商送测了 800G 光模块，Q4 重点客户将产生出货需求，公 司预计 800G 光模块最快将在 2023 年起量。随着人工智能、自动驾驶、物联网、工业互联网及元宇宙等先进应用或 技术不断发展，全球数据流量也会持续快速增长，进而带动 IDC 光模块持续增长，公司作为全球主要光模块供应商核 心受益。

近年来，公司产能持续放量，并于 2022 年与 II-VI（收购了光模块龙头 Finisar）在全球光模块供应商 TOP10 排名中 并列第一，其中公司在 2021Q4 的市占率高达 12%。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要 原因系公司向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加，Google 和 Meta 是公司的核心客户。21 年公司光通信收发模块的总体产能达到 1251 万只，同比 2020 年的产能增加 7%。在光模块方面：

公司目前有苏州旭创、铜陵旭创和成都储翰三大产能中心。其中，苏州以 200G 及以上产能为主，铜陵以 100G 及以下数通光模块为主，成都以电信光模块为主。

另外，公司积极布局中国台湾和泰国的产能，目前，200G 已经在泰国量产，而 400G 和 800G 等高端产品将按计划 陆续在泰国量产并交付海外客户。2021 年 10 月，公司定增募集资金总额约 27 亿。本次定增有望使中际旭创增 加高端光模块 175 万只，接入网用高端光电器件 920 万只。

3、投资延申产业触角，“投资基金+并购”双管齐下

随着光通信行业的快速发展，光通信模块行业的竞争格局发生深刻的变化，其主要呈现出两大特点。（1）从产业链 上来看，光通信模块企业不断进行并购重组，垂直整合产业链，行业集中度进一步提高；（2）从区域发展角度来看， 随着经济全球化以及中国等发展中国家光通信产业的快速发展，中国企业在光通信模块上的研发能力也得到了快速的 提升，并成为国际化竞争中的重要力量。面对两大趋势变化，中际旭创不仅持续优化产品结构、加快研发成果产业化， 还通过投资、并购等方式加速展开产业链布局。

中际旭创的对外投资通过主导和参与设立投资基金的方式进行。一方面，中际旭创完成了参投陕西先导光电集成科 技投资合伙企业(有限合伙)和浙江容腾创业投资合伙企业(有限合伙)，为公司在光电芯片、5G 产业链等新领域的股 权投资提供平台支持。另一方面，新设了禾创致远(苏州)企业管理有限公司，并与其他合伙人共同发起设立苏州工 业园区禾创致远数字科技创业投资合伙企业（有限合伙），以加强公司在光电产业链及其细分领域的布局。

并购方面，中际旭创 20 年 6 月收购成都储翰科技，在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、 市 场占有率、供应链整合等方面形成了协同效应。此外，2021 年上半年，中际旭创收购苏州工业园区建胜产业园发 展有限公司的全部股权。根据规划，这片占地面积约 9 万平方米的产业园，将成为中际旭创光模块业务总部、生产 及研发中心。

2020 年，公司完成对储翰科技的收购，获得储翰科技 67.19%的股权，协同效应凸显。控股子公司成都储翰科技与母 公司中际旭创虽同属光通信行业，但在主要产品的研发方向、生产制造、产品应用领域、客户群体、市场区域等侧重 点均有不同。收购前，中际旭创在电信市场的渗透率十分有限。面对 5G 建设带来的巨大机遇，侧重于电信市场，同 时在数通市场也有布局的储翰科技将会成为公司切入电信市场强有力的抓手。主要体现在储翰科技拥有从芯片封装到 光电器件到光电模块的垂直整合产品线。

在光电器件领域，储翰科技的产品设计、封装以及生产等方面均处于同行业领先水平；在光模块方面，公司持续加大 对产品线投入，增加产能储备。目前，储翰科技在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备 较强的竞争优势，自动化工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位。其主要产品为接入网、传输网、数据中心和 4G/5G 移动通信等场景的光模块。同时在 PON、电信光模块领域也有布局，目前已形成一定体量收入，对母公司已有产品系列形成了有效补充。另外，储翰科技是国内电信接入网主力供应商，收益于双千兆光网建设拉动的需求，储 翰科技在 2020 年和 2021年分别实现净利润 3515 万元、4309 万元，与其承诺净利润累计金额相比，实现率为 100.31%。 并购整合完成后，有利于母公司中际旭创进一步完善其在电信接入网细分市场的业务布局，行业竞争力得到巩固和增 强。

2021 年，公司完成了对苏州旭创光电产业园发展有限公司 100%股权的收购，成立了公司新的研发中心。公司拟利 用其收购公司的土地及房屋建设苏州旭创光模块业务总部、生产及研发中心，有利于企业加强战略管理能力、资源整 合能力、运营监管能力、风险管控能力、人才培养能力和服务支持能力，可以使得企业管理更加集约化、系统化，有 利于品牌建设和未来发展。至此，公司的全资子公司苏州旭创将致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测 试和销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。为云 数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模 块，应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网 FTTX 光纤接入的光器件等高端整体解决方案。与成 都储翰科技遥相呼应，形成更加全面的光通信产业布局。

4、外延激光雷达领域，技术平台+产线具备复用性

激光雷达主要由发射模块、接收模块、主控模块以及扫描模块（如有）构成。从成本结构来看，激光器、探测器、激 光驱动芯片以及模拟前端芯片占据核心。光学组件是激光雷达中关键的基础原件之一。激光雷达中核心的有源光器件 包括激光器和探测器等，因此需要光学组件使得激光器和探测器能够实现更好的光电转换过程。从激光器中出射的光 斑较小，发散角较大，需要进行聚焦准直才能保证在长距离传输中光斑的大小变化较小，因此合适的光学设计将影响 光斑的质量、测量距离和测距精度等重要性能。同时在接收反射回来的光束时，也需要精密的光学系统保证发射光最 大程度得被探测器所接收。大部分光学组件适用于不同激光雷达方案。虽然激光雷达目前存在多种不同的方案，但是 像透镜、滤光片和隔离器等产品是基础的光学组件，可以适用于不同的激光雷达方案中。

车载激光雷达和光通信-光器件实际上有很多相似之处。激光雷达中的激光器、探测器和光学组件等核心器件与光通 信领域中的器件非常相似，除了各自的性能要求和可靠性要求存在一定的差异外，产品的基本形态及功能基本一致。 根据产业调研，目前从事激光雷达领域的研发人员有一半来自于光通信领域。通过对表现、封装、可靠性标准、量价 等多维度对比，我们认为车载激光雷达同早期的光器件比较类似，但发展前景广阔。激光雷达从各方面来同光模块都 非常相似，旭创可以选择同激光雷达的公司合作，为其提供激光雷达的器件。

以激光雷达代工业务为切入点，目前已对接部分激光雷达厂商。由于在底层工艺与技术上，光通信和激光雷达具有一 定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性。旭创目前以为整机厂代工为主，参与光学部 分设计+制造，并逐步推广和提供更高附加值的业务合作模式，充分发挥公司在光模块领域所积累的研发、技术、工 艺和产能优势，相关部门正向一些激光雷达厂商进行交流推广并取得良好成果。根据沙利文预测，受无人驾驶车队规 模扩张、激光雷达在 ADAS 中渗透率增加等因素推动，激光雷达整体市场预计将呈现高速发展态势，至 2025 年全球 市场规模为 135.4 亿美元。公司目前已成立专业团队，在激光雷达等光通信行业的外延领域进行深入挖掘和研究，探 索新的业绩增长点。

四、投资分析

1、核心逻辑：

公司专注高端光通信模块及器件，提供优质的高速光模块解决方案，市场份额稳居全球前列。22 年受益于 200G、400G 高景气度，全球光模块龙头业绩值得期待，公司持续巩固现有业务的领先优势，同时在多个前沿领域积极布局，确保在未来的核心竞争力。

市场份额位居第一，新兴前沿领域持续布局。公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一 体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、 中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。Lightcounting 最新数据显示， 2021 年，旭创科技与 II-VI（收购了光模块龙头 Finisar）并列第 1 名（2020 年排名第 2）。

北美云厂商 Capex 进入上行周期，数通侧出货高速增长。全球主要的互联网云计算厂商加大对数据中心的建设 和硬件的技术迭代。2022 年海外 200G 需求较好，有望超过 300 万只；400G 需求下半年或将超预期，全年 需求有望增长至 250 万只以上，预计明年 400G 需求增速仍将维持高位。国内数通市场主要互联网厂商也开始 升级为 200G/400G 需求；800G 验证窗口已至，Q4 海外重点客户对 800G 光模块也将产生早期需求，明年预计 出货量增加。公司绑定 Google、Meta 等北美龙头云厂商，核心受益。

电信侧需求稳步复苏，接入网+相干光模块需求向好。固网双千兆工程、FTTR 和 WIFI6 的升级以及全光网改造， 拉动对 2.5G PON、10G PON 等接入网光组件和光模块的进一步需求。另一方面，5G 扩展型小基站的集中采 购和 5G 爆款应用的出现或为电信侧光模块市场带来潜在增量。整体来看，2022 年电信侧光模块市场整体呈现 稳步复苏态势。

持续优化产品结构，加速开展产业链布局。公司“投资基金+并购”双管齐下，垂直整合光电产业链并涉猎其他 高科技领域的布局，行业集中度有望进一步提高。此外，公司外延激光雷达领域，由于在底层工艺与技术上，光 通信和激光雷达具有一定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性，目前以代工业务 为切入点，并逐步推广和提供更高附加值的业务合作模式，未来有望打开新成长空间。

2、基本假设：

高速光模块：凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户的 广泛认可，有望保持市场份额的持续成长。随着 200G、400G、800G 光模块的持续商量，预计 2022-2024 年，公司 高速光模块收入增速分别为 28.2%、25.0%和 23.0%，毛利率为 28.2%、28.0%和 28.0%。

低速光模块：随着数据流量的快速增长，以及产品和技术的迭代，低俗光模块需求或将放缓。预计 2022-2024 年对 应收入增速为 1%，毛利率为 14.2%、13.8%和 13.6%。

光组件：公司控股子公司成都储翰作为国内电信接入网主力供应商，有望收益于双千兆光网建设拉动的需求。公司将 继续强化与成都储翰在供应链、技术、研发、生产、人员和市场各个环节的整合，充分发挥协同效应，把握接入网市 场持续景气的市场机会，业绩保持快速增长，预计 2022-2024 年，公司高速光模块收入增速分别为 25.8%、25.0% 和 23.0%，毛利率为 40.0%、35.0%和 30.0%。

3、投资分析

受益于 200G、400G 高景气度，全球光模块龙头业绩值得期待，维持“强烈推荐”评级。公司持续巩固现有业务的 领先优势，同时在多个前沿领域积极布局，确保在未来的核心竞争力。数通光模块市场稳定高速增长，200G 光模块 需求如期交付，400G 光模块市场火热，800G 光模块或将迎来首次规模化量产，公司作为全球高速光模块的龙头厂商之一，将在多领域保持领先地位，同时实现主营业务往高速光模块的结构升级。我们预计，2022-2024 年归母净利 润分别约为 11.08 亿元、14.16 亿元和 17.78 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 23.2X、18.1X 和 14.4X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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